למה איגרות חוב בנות-קיימא לא משנות את העולם?

עבודות הרכבת הקלה. תל אביב. ספטמבר 2026. צילום: עדי ויינברגר

איגרות חוב (אג"ח) ירוקות ובנות-קיימא נתפסות כאחד המכשירים המבטיחים ביותר בשוק ההון. הן מאפשרות לממשלות ולחברות לגייס הון המיועד לתחבורה נקייה, לאנרגיה מתחדשת, למשק מים מפותח, לטיפול בפסולת ולתשתיות עמידות, וכך יוצרות לכאורה חיבור טבעי בין צורכי המימון של ההווה לבין צורכי העתיד. אבל גם לאחר יותר מעשור של צמיחה, הן טרם הפכו למנגנון המרכזי למימון המעבר לכלכלה בת–קיימא.

אג"ח הן מכשיר המאפשר למדינה להקדים שימוש בהון עתידי ולממן תשתיות ארוכות טווח, תוך פריסה של החזרת החוב במשך שנים. זהו מנגנון למימון תשתיות חיוניות כדוגמת מטרו, רשתות חשמל, מערכות מים, דיור, אנרגיה מתחדשת ומערכות לטיפול בפסולת. כל אג"ח היא למעשה חוזה בין ההווה לעתיד: המדינה מקבלת משאבים היום, מתוך הנחה שהכלכלה העתידית תהיה חזקה דיה להחזירם. אבל כשהצמיחה נשענת על שחיקת משאבי טבע ותשתיות מיושנות, נפגעים דווקא אותם מנועים שמהם אמור החוב להיפרע. לכן ניהול החוב אינו מסתכם בהיקף הגיוס, אלא גם בשאלה האם ההשקעות מפחיתות או מעצימות את הסיכונים הכלכליים ארוכי הטווח.

היקף האג"ח המתויגות למטרות פיתוח בר-קיימא היה כ-6.2 טריליון דולר בסוף 2024. באותה שנה בלבד הונפקו אג"ח בהיקף של 1.125 טריליון דולר, שמתוכן 57 אחוז היו אג"ח ירוקות.

מנוע צמיחה חדש, או סימון בדיעבד של הוצאות?

למרות ממדיו של השוק, הפער מול צורכי ההשקעה העולמיים – התאמת מערכות האנרגיה, התחבורה, המזון, המים והפסולת לאתגרי הקיימות, שעלותם מוערכת ב-7–10 טריליון דולר בשנה – ממחיש כי מדובר עדיין בכלי משלים, שאינו משנה את כיוון זרימת ההון העולמית.
ישראל ממחישה היטב את הפרדוקס. בינואר 2023 הנפיקה המדינה לראשונה אג"ח ירוקה בהיקף של 2 מיליארד דולר לעשר שנים. ההנפקה זכתה לביקוש גבוה פי שישה מההיצע, והשתתפו בה יותר מ-200 משקיעים מ-35 מדינות – עדות לביקוש בינלאומי משמעותי למכשיר זה. למרות זאת ישראל לא חזרה מאז על הנפקה דומה.

הסיבה לכך נעוצה בכך שאג"ח בנות-קיימא נותרו בעיקר כלי של ניהול חוב, ולא הפכו למכשיר של מדיניות כלכלית. בפועל ממשלות מגייסות חוב בהתאם לצורכי הגירעון, עלויות המימון, מועדי הפירעון, הנזילות ומטבע ההנפקה, ולא מתוך תכנון ארוך טווח של צורכי התשתית לעשורים הבאים. לכן גם הנפקה מוצלחת אינה יוצרת בהכרח תקציב חדש, צבר פרויקטים חדש או שינוי בסדרי העדיפויות.

הפתרון אינו מסתכם בהוספת תווית ירוקה, אלא בעיצוב מחדש של האג"ח ככלי מאקרו-כלכלי המעוגן במדיניות ממשלתית, באסדרה ובתמחור של התועלות הסביבתיות והחברתיות. צילום: Yoav Aziz, Unsplash

סימון בדיעבד

הדבר בולט במיוחד במקרה הישראלי. לפי דו"ח האימפקט של משרד האוצר, 82 אחוז מכספי ההנפקה שימשו למימון מחדש של הוצאות מתקציב 2022, ורק 18 אחוז למימון חדש מתקציב 2023. הכספים הופנו לפרויקטים חשובים, ובהם הרכבות הקלות בתל אביב ובירושלים, חשמול רכבת ישראל, שבילי אופניים, עמדות טעינה לרכב חשמלי, טיפול בשפכים ושיקום נחלים. עם זאת, מרביתם היו פרויקטים שהמדינה כבר ביצעה או התחייבה לבצע.

מימון מחדש הוא פרקטיקה מקובלת בשוק האג"ח הירוקות, שאף עשויה לפנות מקורות תקציביים. אבל כשעיקר ההנפקה משמש לסימון בדיעבד של הוצאות קיימות, האג"ח אינה מייצרת מנועי צמיחה חדשים ואינה מאיצה בפועל את המעבר למשק בר-קיימא. מבחינת המשקיעים מדובר באג"ח ירוקה, אך מבחינת מבנה התקציב וההשקעות – השינוי מוגבל.

תופעה זו אינה ייחודית לישראל. בעולם כולו פשוט יותר להנפיק חוב כללי מאשר להקים מאגר של פרויקטים זכאים (כלומר, פרויקטים שעומדים בקריטריונים של פיתוח בר-קיימא), למדוד את השפעתם, לעקוב אחר השימוש בכספים ולדווח באופן שוטף למשקיעים. משום כך, אף על פי שהאג"ח המתויגות כבנות-קיימא ממשיכות לצמוח, עדיין מדובר בטיפה בים בתוך המערכת הפיננסית, שברובה ממשיכה לפעול לפי העקרונות המסורתיים. ההנפקה הישראלית של 2023 לא נכשלה, אם כך. להפך, היא הייתה הצלחה משמעותית. הכשל היה בכך שלא נעשה מעבר מהנפקה חד-פעמית למנגנון קבוע.

ממיתוג פיננסי למנגנון לבניית תשתיות

בעולם אין מחסור במשקיעים המעוניינים באג"ח בנות-קיימא. המחסור האמיתי הוא בממשלות שהטמיעו חשיבה בת-קיימא בחשבונאות הלאומית, הקימו תקציב קיימות ייעודי, בנו צבר השקעות ארוך טווח וחיברו בין גיוס החוב של היום לבין צורכי התשתית של המחר.

הפתרון אינו מסתכם בהוספת תווית ירוקה, אלא בעיצוב מחדש של האג"ח ככלי מאקרו-כלכלי המעוגן במדיניות ממשלתית, באסדרה ובתמחור של התועלות הסביבתיות והחברתיות. בישראל קיים תקדים היסטורי: בעשוריה הראשונים נעשה שימוש באג"ח ייעודיות, צמודות מדד ובלתי סחירות, שהופנו למערכת הפנסיה, הביטוח וקופות הגמל ומימנו תשתיות מים, חשמל, דיור, תחבורה ותעשייה.

בהתבסס על מודל זה ניתן להנפיק כיום אג"ח בין-דוריות בלתי סחירות ל-40 שנה, עם תשואה ריאלית מובטחת של חמישה אחוזים, ולהפנות את החיסכון המוסדי להשקעות התואמות את יעדי הפיתוח הבר–קיימא (SDG). כך ניתן ליצור תקציב פיתוח ארוך טווח לצד תקציב המדינה, להעניק יציבות למערכת הפנסיונית ולהפוך את הקיימות ממיתוג פיננסי למנגנון ממשי לבניית תשתיות לאומיות ויצירת מנועי צמיחה.

אג"ח בת-קיימא אינה אמורה להיות תווית על חוב שהמדינה הייתה מגייסת ממילא. עליה לשמש גשר בין תקציב המדינה, שוק ההון והצרכים של הדור הבא. ההנפקה של 2023 הוכיחה שהביקוש מצד המשקיעים קיים. העובדה שלא הפכה למדיניות קבועה מלמדת שהחוליה החסרה היא מדיניות ממשלתית ארוכת טווח.

פרופ' יהודה כהנא הוא מייסד SDG ישראל; יעל איפרגן גיני היא מנכ"לית SDG ישראל.