No es apuesta, no es manada…es mala regulación, estúpido

Los malísimos resultados del fondo E en 2026 desataron una pléyade de críticas a lo realizado por las AFP. Era apuesta, dicen algunos. Se comportaron como manada, dicen otros. En este contexto, conviene analizar cuidadosamente lo que pasó. Solo un buen diagnóstico permite entender lo que se ha hecho mal. Es la única forma de mejorar.

Si por “apuesta” se refieren a una gestión de inversiones que asignó los recursos de manera irresponsable y aleatoria –tipo números en una ruleta–, es absolutamente equivocado. Si por “manada”, se refieren a que los gestores de inversión actuaron como un grupo de hienas en busca de carroña –sus ganancias– desatendiendo protocolos y reglamentos, me parece que no entienden nada de cómo funciona esa industria.

Las pérdidas son responsabilidad de las AFP, que persistieron en una estrategia de duración larga de la cartera que, ante baja de tasas de interés, produjo rentabilidades muy positivas en 2025 (¿quién de los vociferantes de hoy alertó de esa alta variabilidad, aunque positiva, el año pasado?). Ese año el retorno sólo por concepto de derivados fue superior a US$ 4.000 millones, con el fondo E con ganancias por US$ 570 millones.

Todo cambió el primer trimestre de 2026, cuando el alza en las tasas de interés comenzó a reducir esas ganancias. ¿Cuándo debieron cambiar de estrategia las AFP? En abril, cuando todavía tenían un colchón de retorno positivo de US$ 240 millones, de los cuales US$ 80 millones correspondían al fondo E. Pero no lo hicieron; la regulación no los obligaba a cambiar.

Pero las pérdidas son también responsabilidad del Parlamento y la Superintendencia del ramo. A pesar del rasgado de vestiduras de las autoridades de ambas entidades, la verdad sea dicha, no existe hasta hoy un esquema de regulación comprensiva de riesgos financieros para la administración de fondos previsionales.

El DL 3.500 y el Régimen de Inversión de los Fondos de Pensiones establecen detalladamente los límites para el riesgo de crédito o de contraparte de los instrumentos. Es decir, si se van a pagar de vuelta o no. Pero sobre riesgo financiero y, en particular, para inversión en derivados, se define sólo una limitación gruesa de monto máximo a invertir respecto del valor total del fondo, sin tomar en cuenta que la alta sensibilidad del cambio de precio de los derivados puede producir una pérdida devastadora para el patrimonio de los cotizantes. Y eso fue justamente lo que pasó.

Conviene entonces hacer un par de reflexiones, ya que para los fondos generacionales futuros se presentan desafíos similares. Primero, debería existir una regulación específica y estricta al riesgo de mercado de la inversión de los Fondos de Pensiones, tanto en la Ley como en el Régimen de Inversiones. Segundo, esa regulación debería establecer una mayor exigibilidad de capital, en la medida en que aumente el riesgo de mercado (esto ocurre hace años en la banca; me tocó participar de su diseño en los años 90). Por ejemplo, podría exigirse a las AFP mayor constitución de encaje cuando el riesgo de mercado aumente de cierto límite respecto de los activos. Tercero, los fondos más conservadores deberían tener un tratamiento distinto para sus instrumentos de deuda elegibles, de modo tal que sus incentivos sean a invertir en instrumentos que realmente mantengan el patrimonio de las pensionados. Se podría establecer una separación en su libro de inversiones, entre un “trading book” y un “funding book”, el primero con instrumentos transables en todo momento y el segundo con instrumentos menos móviles, de cortísimo plazo, que se mantengan a término y que realmente mantengan el patrimonio.

Ojalá no nos quedemos en el reclamo de los vociferantes. Pasada la urgencia —y la luz de las cámaras de TV—, aún necesitaremos las mejoras, para que el sistema tenga sustentabilidad en el largo plazo.

*El autor de la columna es director académico de programas de UEjecutivos de la Facultad de Economía y Negocios de la Universidad de Chile y economista en GH Capital Invest – Labfinanzas.co

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