La encrucijada monetaria de fin de año del Banco Central

Los bancos centrales en el mundo están bajo presión. La escalada imparable de los precios del petróleo y su efecto en precios a nivel global, la creciente deuda pública de las mayores economías del planeta, la agresiva irrupción de la Inteligencia Artificial (IA) en los mercados y las tensiones geopolíticas son algunos de los ingredientes de un menú complejo de solucionar para los organismos encargados de marcar el ritmo de las tasas de interés.

Sin embargo, el Banco Central (BC) chileno tiene su particular rompecabezas de fin de año que resolver. En lo más inmediato, los focos de atención del mercado estarán puestos en la señal que entregue el BC en su nueva reunión de política monetaria que finaliza este martes 27 de octubre, sólo un día antes de la cita de dos días que realizará en Washington la Reserva Federal de Estados Unidos y donde se espera una pausa monetaria tras la primera alza de tasas en tres años decretada en septiembre.

Si bien la expectativa de los mercados en Chile es la mantención de la tasa de interés rectora para la reunión de esta semana que viene -en su actual nivel de 4,5%-, el encuentro del consejo del BC estará marcado por nuevas claves económicas que pondrán especial presión al mensaje que entregue el organismo monetario en su reunión de dos días. Pero el interés del mercado se multiplicará para lo que es la última reunión de tasas de este año, fijada para el 15 de diciembre, donde el BC tendrá más datos en la mano sobre la marcha del ciclo recesivo de la economía y cuán desalineada está la inflación respecto de su meta.

“Hoy estamos en una recesión y la economía y el empleo no dan señales de reactivación claras, la inflación va al alza y los precios del petróleo afuera no paran de subir; el dólar, a su vez, se acerca a los $ 1.000. Todos esos elementos complican el cuadro de decisiones que tiene que tomar el Banco Central en materia de tasas”, reconoce en privado una exautoridad económica de gran conocimiento sobre la dinámica del ente rector.

“Si solo tomáramos en cuenta el estancamiento de la economía, la recomendación sería bajar la tasa, pero si consideráramos que la inflación va a llegar a 5% hacia fin de año y que la Reserva Federal va a seguir subiendo las tasas en los próximos meses y en 2027, la opción debiera ser al revés”, resume la misma fuente al ejemplificar la encrucijada en que está el consejo del Banco Central.

Igual disyuntiva e incertidumbre se ve reflejada en el mercado. Si bien la Encuesta de Operadores Financieros de esta semana que realiza el Banco Central apunta a una mantención de la tasa rectora para los próximos 24 meses, el análisis de la distribución de las 62 respuestas entregadas por agentes del mercado marca un cambio respecto del sondeo de septiembre. Mientras el mes anterior tres especialistas proyectaban un aumento de la tasa de interés en diciembre, la encuesta de este mes mostró que seis agentes apostaban a un incremento a fin de año. Para enero, 14 operadores proyectan un incremento de la tasa, el doble que hace un mes.

“Estamos en una encrucijada importante. Nadie lo quiere decir, pero estamos en un escenario muy complejo en que nunca habíamos estado. Tenemos una crisis interna en momentos en que no hay una crisis o recesión internacional… y que es como una estanflación. En algo se parece a lo que pasó en Japón a principios de los ‘90”, afirma Francisca Pérez, economista principal de Banco BCI al referirse al estancamiento nipón que duró toda esa década.

En una columna de opinión publicada esta semana en su blog personal, el exconsejero del Banco Central, Pablo García, recuerda que el BC de Chile ha mantenido la tasa de política monetaria en un 4,5% desde diciembre del año pasado. “Antes de la guerra, la posibilidad que se barajaba era una única reducción hacia un nivel neutral, a medida que la inflación volvía al objetivo. El estallido de la guerra en el Golfo y el consiguiente aumento de la inflación cambiaron el equilibrio de riesgos hacia una posible subida en la segunda mitad del año. Posteriormente, a medida que la economía mostraba más signos de debilitamiento, el equilibrio volvió a un nivel neutral”, rememora García, quien apunta a que desde septiembre las noticias han sido contradictorias.

El cierre de los mercados de esta semana solo vino a confirmar la mayor incertidumbre reinante y el complejo panorama que debe enfrentar el Banco Central. Mientras el precio internacional del petróleo Brent bordeó los US$117 el barril y está a punto de superar el máximo alcanzado desde el inicio de la guerra en Medio Oriente, el valor del dólar a nivel local saltó casi $9 el viernes y se ubicó cerca de la barrera de los $1.000: cerró en $995,3.

Recesión “inflacionaria”

Arrastrada por la fuerte contracción de la minería y también por el frenazo del consumo, víctima del shock petrolero, la actividad económica nacional cayó 1% en agosto, lo que reafirmó el ciclo recesivo por el que atraviesa el país. “En cuanto a la actividad económica, las cifras generales de 2026 serán, sin duda, desalentadoras, incluso si la economía comienza a mejorar de forma gradual. Un resultado anual negativo no sería sorprendente, dado el bajo rendimiento en la producción minera”, describe Pablo García, quien destaca, no obstante, la recuperación del Imacec no minero en la última medición.

Como contrapartida y pese a este escenario recesivo, la inflación seguirá al alza. En lo que va de este año, el Indice de Precios al Consumidor (IPC) acumula un 4,1% en 12 meses y la expectativa de los analistas es que llegue a una medida cercana al 5% al cierre del año, de la mano de los efectos del aumento del precio internacional del petróleo y los llamados efectos de segunda vuelta.

“Considerando la significativa e inesperada depreciación del peso y el aumento de las expectativas de inflación de corto plazo, la decisión de mantener la TPM (Tasa de Política Monetaria) en 4,5% debería ir acompañada de un sesgo hawkish (contractivo). Esto contrasta con el sesgo neutral de la reunión anterior y sería compatible con una inflación que cierra el año entre 4,5% y 5%, por sobre lo proyectado en el último Ipom (4,3%), así como también con la depreciación excesiva del peso”, estima Hermann González, coordinador macroeconómico de Clapes UC y exvicepresidente del Consejo Fiscal Autónomo (CFA).

En una reciente entrevista con Pulso, el economista jefe del BCI, Jorge Selaive, alertó sobre un “muy probable” desanclaje inflacionario durante los próximos meses, “lo que obligaría al BC, si es que eso se concreta, a subir la tasa de interés”. “En los shocks de oferta (derivado del aumento del precio del petróleo) es evidente que los bancos centrales tienen que reaccionar menos, pero no reaccionar puede ser muy complicado para la credibilidad y para el anclaje de las expectativas. Ese es mi principal punto”, lanzó a principios de octubre.

La visión más pesimista sobre la trayectoria de la inflación genera debate en el mercado. “No veo un riesgo inminente de desanclaje de las expectativas de inflación. La inflación excluyendo volátiles se mantiene cerca de la meta (3,2%), lo cual es compatible con las amplias holguras con las que opera la economía, al tiempo que las expectativas de inflación a dos años se mantienen en torno a 3%. El principal problema de la economía hoy es la debilidad del crecimiento, no la inflación. En consecuencia, no veo necesidad en este momento de subir la TPM”, dice, a su vez, Hermann González.

El economista Patricio Rojas reconoce que hay escenario incómodo para el Banco Central, especialmente porque la economía va a tener un nulo crecimiento o una leve contracción en 2026, aunque cree que las expectativas inflacionarias a 24 meses están relativamente ancladas y destaca que la inflación subyacente (sin volátiles) aún está en niveles del 3%.

“Subir la tasa de interés con la debilidad que tiene la economía sería contraproducente. Subir la tasa de interés por el tema inflacionario tampoco se justifica, porque la inflación se debe fundamentalmente a temas más volátiles. Mi impresión es que el Banco Central está complicado, pero la opción hoy es esperar y dar alguna señal de transparencia, en el sentido de decir que muchos de estos comportamientos son producto de factores que son externos”, afirma el economista de Rojas y Asociados, quien espera la mantención de la tasa en 4,5% en la reunión del BC de esta semana. Sin embargo, Rojas cree que si las turbulencias internacionales amainan en el futuro, el Banco Central debería evaluar una baja de tasas.

Francisca Pérez de BCI va más allá. Estima que la recuperación de la economía en 2027 va a estar muy lenta y que fundamentalmente será un “rebote” respecto de una baja base de comparación. “Si el Banco Central señala que tiene que subir la tasa por un shock de oferta, el impacto sobre la actividad podría ser más grande, especialmente si estamos en una crisis importante y que tiene harta inercia. Las expectativas no han cambiado y lo primero que tenemos que hacer para poder cambiar el ritmo de crecimiento es mejorar las expectativas de los agentes. La señal que tiene que dar el BC en esta reunión es que no habrá, por el momento, alza de tasas”, recomienda la especialista.

El dilema del dólar

Otro ingrediente que agrega complejidad al escenario es el efecto que ha tenido el alza del tipo de cambio en el país y el temor de Hacienda con un “dólar a luca”, dados sus efectos en la actividad, en la inflación y en las propias finanzas públicas. En una señal de incomodidad de Hacienda con el alza del tipo de cambio, la Dipres (Dirección de Presupuestos) anunció la venta de un máximo de US$2.400 millones en el mercado hasta fines de octubre, con un límite de hasta US$600 millones por semana. El propio ministro de Hacienda, Jorge Quiroz, ha dado señales de que podría ser necesario, incluso, un alza de tasas de interés para evitar una mayor brecha de tasas con Estados Unidos y una mayor presión sobre el tipo de cambio a nivel local.

En el mercado consideran que el Banco Central en sus reuniones de fin de año también podría dar una señal respecto a la trayectoria que ha tenido el tipo de cambio. Por de pronto, creen que debe frenar su programa de acumulación de reservas internacionales (compra de dólares) anunciado en agosto de 2025. El programa contempla compras diarias por hasta US$25 millones por un plazo de 3 años. Con esto, el Banco Central espera acumular alrededor de US$18.500 millones.

“El BC podría dar una pronta señal de que va a suspender esa compra de US$25 millones, aunque no creo que esté en condiciones de anunciar una política de intervención, porque no tendría mucho sentido. Todos los factores que están influyendo son externos y tienen ver con este diferencial de tasa de interés que tiene Estados Unidos con Chile”, estima Patricio Rojas.

Hermann González también sostiene que el BC debe dar una señal en materia cambiaria. “Es comprensible la preocupación porque el alza del tipo de cambio, aproximándose por momentos a $1.000, ha sido excesiva. Hay factores globales detrás de esta depreciación -como el fortalecimiento del dólar y el alza del petróleo-, pero de acuerdo con la evolución de los determinantes fundamentales de la paridad, no es razonable que el tipo de cambio real esté entre 10% y 12% respecto de su valor de equilibrio de largo plazo. Sería valioso saber si el Banco Central piensa lo mismo, porque el sólo hecho de que lo mencione en el comunicado de la próxima reunión, junto con el sesgo hawkish, podría reducir la presión sobre el peso”, concluye el economista.