Solange Berstein y la reforma al mercado de capitales: “Me parece que se avanza en la línea correcta”

Se acaban de cumplir seis meses desde que la economista Solange Berstein dejó la presidencia de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF). Actualmente es académica e investigadora de la Universidad Adolfo Ibáñez (UAI). “He dado clases durante toda mi vida. Para mí es muy grato estar en el ambiente universitario, ahora con más tiempo para dedicarle”, comenta la también exsuperintendenta de Pensiones y exgerenta de política financiera del Banco Central (BC).

Bajo ese rol, Berstein asegura que espera volver a analizar temas de pensiones desde el ámbito de la seguridad social y de la protección de la vejez, “que para mí tiene una gran motivación. Y junto con ello, continuar con los temas de mercado de capitales, sostenibilidad, y cómo la tecnología disruptiva va cambiando la configuración del mercado financiero”, afirma.

Berstein valora la reforma al mercado de capitales (MK4) que envió el gobierno al Congreso. “Me parece que se avanza en la línea correcta. Lo más importante es que no olvidemos que esta agenda de desarrollo de mercado debiese ir acompañada de los temas de resiliencia que aún están pendientes, de manera paralela, y que son importantes para que esta agenda de desarrollo de mercado genere un mercado que efectivamente crezca y se desarrolle de manera sostenible”, afirma.

No hay una única medida en MK4 que destaque. Más bien, argumenta, “es el conjunto. El mercado de capitales es un ecosistema, entonces no se puede mirar una pieza en particular, hay que mirar el conjunto, y una de las cosas valorables de este esfuerzo que se está haciendo es que se mira el conjunto, se mira la infraestructura, a los emisores, los inversionistas. Entonces, me parece que va en la dirección correcta y que el que se muevan varias piezas a la vez es lo que hace que sea una propuesta que puede ser potente”.

Se cumplen seis meses de su salida de la CMF. ¿Le faltó algo por hacer?

-Siempre quedan cosas por hacer. Uno siempre tiene proyectos más de largo plazo. De hecho, en el tema de desarrollo del mercado de capitales, veníamos trabajando hace un par de años con todo lo que se recogió respecto de las propuestas.

Hoy, el ver que se está tramitando un proyecto de ley en esa dirección, con muchas de las cosas que se discutieron a lo largo de esos años, es bien importante, porque se ve continuidad en la agenda. Es una buena reforma. Mi evaluación en general es bien positiva, se ve que el trabajo fue recogido en esta propuesta. Así que, a pesar de que quedan cosas pendientes, lógicamente alegra cuando uno ve que se continúa avanzando.

Desde que dejó el organismo, la nueva presidenta de la CMF ha hecho ajustes en la primera línea de la entidad. ¿Considera correctos esos cambios?

-La CMF, como yo siempre decía, es una institución nueva pero vieja, porque viene de dos instituciones con larga trayectoria: la Superintendencia de Valores y Seguros y la Superintendencia de Bancos. Lógicamente, al ser una institución que yo diría que todavía está en proceso de consolidación -sin duda ya bastante avanzado, porque se ha hecho muchísimo- uno puede esperar que haya ciertos cambios. Pero lo importante acá es que la institución siga preservando su capacidad técnica, independencia de criterio, y el equilibrio entre los tres mandatos, que son el prudencial, el de conducta y el de desarrollo de mercado.

Los mensajes que uno ve, que están detrás de los cambios, me parece que nos hablan de una mejor supervisión. Vamos a tener que evaluar después si efectivamente se logran esos objetivos de una respuesta oportuna, una protección efectiva de las personas y un adecuado equilibrio de estos tres mandatos que tiene la CMF.

Valora la reforma al mercado de capitales, pero asegura que es necesario impulsar en paralelo temas de resiliencia ¿Hay alguna medida que considere más urgente entre esos pendientes?

-La resolución bancaria es sin duda una de las medidas más importantes: hace bastante tiempo se está trabajando en ello. Los temas de capital basado en riesgo de las compañías de seguro, y de intervención temprana, en el caso de las administradoras de fondos, son temas parientes de alguna manera, y es lo que falta.

¿Qué pasa si ocurre una crisis? Hay temas que todavía están pendientes. Uno no quiere que llegue un problema, y se intenta prevenir, pero la historia nos muestra que puede haber crisis y sigue siendo importante que nos encuentre lo mejor preparados posible, de tal manera que los esfuerzos que se hagan en desarrollar el mercado perduren incluso en un escenario de crisis. Los temas de conglomerados financieros, que también se publicó un documento de política respecto de brechas. Son todos temas de resiliencia que eventualmente habría que ir avanzando de manera paralela.

¿Es correcta la norma que blinda legalmente a los directores de sociedades anónimas por sus decisiones de negocios?

-Ese también fue un tema que se discutió largamente y que es bien importante, respecto de cómo eventualmente se establecen las responsabilidades. Parece correcto avanzar en una regla del juicio de negocio que esté más explícita. Además, está alineada con estándares internacionales, en particular si lo comparamos con Delaware, que son los estándares internacionales que uno mira como referente.

De todas maneras, es importante recalcar que la legislación actual reconoce el que los directores pueden asumir riesgo, obviamente siempre y cuando se trate de decisiones o riesgos que sean razonables, cuando se actúa de buena fe, libre de conflicto de interés, con la información suficiente, el debido proceso, etcétera.

Y en realidad, aquí el cambio es tremendamente relevante y se refiere al peso de la prueba. Esto protege las decisiones empresariales razonables de mejor forma frente a sesgos, sobre todo cuando se mira con el espejo retrovisor, cuando se hace un juicio ex post respecto de cómo se actuó, con antecedentes que no estaban ex ante, y eso protege mejor a los directores; pero también puede hacer más difícil probar que hubo negligencia, eventualmente, en casos en los cuales están más al límite. Entonces, hay que tener eso presente.

Pero parece un avance en la dirección correcta, siempre que lo entendamos como lo que es, como una protección adecuada frente a decisiones que implican riesgos, pero que son razonables; y no como inmunidad o una protección que no tenga el sustento que corresponde. Por lo tanto, esa protección tiene que estar condicionada, de todas maneras, a un proceso de decisión informada y riguroso, y que esté alineado con el interés social.

¿Pierden poder los accionistas minoritarios con la reducción del quórum de dos tercios a mayoría absoluta para tomar decisiones relevantes?

-Parece razonable el objetivo de facilitar decisiones y reducir los incentivos a concentrar la propiedad, que es lo que está detrás de la propuesta. Lógicamente, siempre hay que tener cuidado de resguardar los equilibrios entre la protección de los inversionistas minoritarios y los objetivos que están detrás de este cambio. Es importante, entonces, mirarlo de manera integral, analizar qué otros elementos existen para proteger a los minoritarios y ver si de manera coherente, en cada tipo de decisión, están tomándose adecuadamente todos los resguardos.

En ese sentido, por ejemplo, en el tema de los dividendos, uno ve un equilibrio, en términos de que no hay un veto absoluto, porque hay ocasiones en las cuales es positivo para la sociedad tomar una decisión distinta, pero mantiene un quórum reforzado. Ahí uno ve que esto efectivamente fue observado de manera íntegra.

El otro caso es el del squeeze-out, donde uno ve este equilibrio en que se dan distintos elementos para proteger a los minoritarios, en particular con los temas de valorización a precio justo y no a valor libro, como está en la ley actual, en algunos casos. Por lo tanto, también se adopta el estándar internacional y uno ve un equilibrio con mecanismos de evaluación, impugnación, que me parece balanceado.

Ahora, ese criterio, a lo mejor en términos de la valoración para el derecho a retiro, también podría extenderse a otras decisiones que sean importantes y que afectan a los minoritarios.

¿Es positiva la separación en la industria de fondos, entre gestión de inversiones y servicios de administración?

-Este tema también apareció en las mesas de CMF cuando se hizo la discusión, y parece avanzar también en la dirección correcta, en términos de reducir barreras a la entrada, permitir mayor competencia, gestores especializados, incluso de menor tamaño, y un sistema que contribuya a la eficiencia en la operación de estos gestores. El proyecto también define bien las responsabilidades: al menos a primera vista parece tener esos resguardos para los aportantes.

Así que parece ir en la dirección correcta y habrá que ver que efectivamente esto se logre, resguardando bien los conflictos de interés, los temas de continuidad operacional, las responsabilidades, el tema de ciberseguridad. Hay que tener harta claridad ahí y va a ser un desafío para el supervisor también.

Ahora, también se introducen otros cambios respecto de la gestión de fondos, que se refiere a los requerimientos de capital y garantía, que también es importante, porque hay que mirar todos estos cambios en su conjunto. Reducir las exigencias prudenciales de manera proporcional puede ser correcto, pero, de nuevo, con el tema de resiliencia, hay que ver bien el cómo esto se hace, y acompañarlo con otros cambios que puedan ser necesarios, como por ejemplo, herramientas de intervención temprana, que existen para las compañías de seguro, bancos, intermediarios financieros, pero no para Administradoras Generales de Fondos (AGF).

Bancos en MK4

El Fondo Nacional de Vivienda, Fonavi, es una de las medidas centrales de MK4, ¿está bien diseñado, es una estructura correcta?

-Sin duda que el objetivo de ampliar el financiamiento para la primera vivienda es tremendamente valioso, estamos con un sector inmobiliario deprimido y parece avanzar en la dirección correcta, en términos de la motivación que está detrás, en un momento en que estamos con bajo crecimiento económico y dificultades en el empleo.

Ahora, la estructura que se monta pretende mantener los incentivos y una adecuada distribución de los riesgos. El proyecto tiene elementos que mantienen una originación rigurosa, que se haga una buena evaluación de los riesgos. Habrá que evaluar la calibración, si el deducible es el adecuado, etcétera, para que los incentivos sean los correctos. Va a ser bien importante darle seguimiento después para proteger al ecosistema completo y los recursos fiscales que van a estar involucrados. Esa calibración requiere de un análisis muy fino y de un monitoreo para ver qué es lo que va a pasar después.

El proyecto del gobierno también propone varios ajustes a ley de fraudes en medios de pago. ¿Son cambios necesarios?

-Esta ha sido una ley bien polémica a lo largo de los años. Siempre tuvo muy buenas intenciones. Me tocó la primera discusión de la ley de fraudes, cuando estaba en el Banco Central como gerenta de la División de Política Financiera. Y fuimos al Congreso, porque siempre se dijo que esa buena intención de proteger a las personas que estaba detrás de la ley podía no lograr ese objetivo de manera efectiva. Y vimos, con esta primera versión del cambio legal, un aumento impresionante del fraude, y mucho era autofraude, con altos costos para el sistema financiero completo, que al final repercute en las mismas personas.

Ha sido bien complejo el avanzar en un marco legal adecuado, que equilibre bien la protección del consumidor y la capacidad de las instituciones de controlar el riesgo y la resiliencia financiera de las instituciones, que al final del día tienen que absorber pérdidas muy significativas.

Entonces, creo que se avanza en la dirección correcta con el cambio legal que se está proponiendo. El restaurar la capacidad de las personas de tener un seguro facilita muchísimo la vida de las mismas personas, porque cuando hay riesgos que son asegurables, la mejor forma de cubrirlos es a través de un seguro.

¿Es adecuado el ajuste que hace el proyecto sobre el tratamiento del requerimiento adicional de capital contracíclico de los bancos de importancia sistémica?

-En primer lugar, valoro que se elimine del marco legal que el cargo tenga que ser superior a 1%, porque este salto discrecional de que es 0% o 1%, la verdad es que no era muy cómodo, porque uno se encuentra con situaciones en las cuales eventualmente el cargo de capital podía ser menos que 1%. Esa mayor flexibilidad creo que es altamente valorada.

El otro cambio que se transforma en un colchón que se pueda utilizar bajo ciertas circunstancias, y puede absorber pérdidas bajo reglas claras, con restricciones de distribución de dividendos y exigencias de recuperación, puede ser razonable, pero hay que tener presente que el Covid nos enseñó que los colchones que están dentro del marco de Basilea III, en términos de su usabilidad, fue menor de lo que uno podría haber esperado ex ante para la mantención del crédito, por el llamado efecto estigma del banco, que se refiere a que, si bajo mis niveles de capital, la señal de debilidad que eventualmente se pueda leer por parte del mercado, es algo que desincentiva a los bancos a usar ese colchón.

En ese sentido, no sé qué tanto en realidad va a ser usado de manera efectiva en las condiciones en las cuales eventualmente se podría pensar.