Fon krizi mi, ağ krizi mi?

Son günlerde sonucunu gördüğümüz ancak nedenleri üzerinde araştırılması gereken çok sayıda noktaya sahip yeni finansal krizimizi, sadece yatırım fonları etrafında bir likidite sorunu veya belirli sayıda yatırımcının zararı olarak okumak eksik olur. Çünkü finansal sistemde risk, tek bir kurumun bilançosunda başlayabilir.

Süreç başlangıçtaki fotoğrafın verdiği görüntü gibi durağan kalmaz.

Dinamik etkileşim mekanizması başlar ve network kanalının özelliklerine göre yayılır diğer sektörlere. Diğer bir yaklaşımla; ortak varlıklar, ortak yatırımcı davranışları, bankalar, aracı kurumlar ve piyasa altyapısı üzerinden hızla başka alanlara taşınır.

Milli ve öz krizimizin kapsamındaki yedi portföy şirketinde yaklaşık 891 milyar TL varlık ve 353 bin yatırımcı bulunduğu belirtiliyor bize.

Hemen aklımıza doğal olarak bu meblağın tamamının zarar olup olmadığı geliyor.

Bu tutarın tamamı zarar değildir; daha doğru ifadeyle, risk alanındaki finansal büyüklüğü gösterir. Asıl soru, bu büyüklüğün ne kadarının kayba dönüşeceği, ilk kaybın ağ içinde kaç kez yeniden üretileceğidir.

Bu mekanizma ise detayına inilmesi zorunlu olan yapısal bir bağı arındırıyor.

Öncelikle batan fonların yapısına bakmak gerekiyor.

Fonlar benzer hisseleri taşıyorsa ortak varlıklara bağlı risk (common asset exposure) oluşur/oluşturur. Örneğin, herhengi bir nedenden dolayı bir fondan çıkış başladığında nakit ihtiyacı zorunlu satışı, satış fiyat düşüşünü, fiyat düşüşü diğer fonlarda değer kaybını ve bu kayıp yeni yatırımcı çıkışlarını tetikler.

Finans literatüründe zorunlu satış bulaşması (fire-sale contagion) olarak tanımlanan bu mekanizma, tekil bir likidite sorununu ağ krizine dönüştürebilir.

Bu nedenle krizin maliyetini yalnızca ilk görünen mutlak zararla ölçmek yanıltıcıdır. (Bize söylenen) 891 milyar TL’lik risk alanındaki varlıkların yüzde 20 değer kaybettiğini varsayarsak birinci tur etki yaklaşık 178 milyar TL olur. Ancak ağ etkisi burada başlar. Ortak portföyler, yeniden fiyatlama, teminat değerlerindeki gerileme, yeni satışlar ve güven kaybı ilk şoku büyütür. Finansal büyütme/ çarpan mekanizması (financial amplification mechanism) nedeniyle aynı şok sistem içinde ikinci ve üçüncü turlarda tekrar üretilir. Örneğin yalnızca stres senaryosu olarak 1.5’lik bir çarpan katsayısı yaklaşık 267 milyar TL, 2’lik katsayı ise 356 milyar TL toplam etkiye işaret eder. Bunlar Türkiye için tahmin edilmiş katsayılar değildir muhakkak ama mekanizmanın mantığını göstermesi açısından önemlidir.

Üstelik söz konusu parasal maliyet finans piyasasında da kalmaz.

Tasarruf sahibinin (yani senin) servet kaybı, fonlardan ve sermaye piyasasından uzaklaşma, döviz ve altına yönelme ve uzun vadeli tasarruftan kısa vadeli korunmaya geçiş yaratabilir. Güven bulaşması (confidence contagion) deriz adına.

Bu bulaşma sermaye piyasalarının derinliğini zayıflatır.

Yatırım, tüketim, üretim ve istihdam etkilenir. Böylece başlangıçta finansal olan zarar reel ekonomiye yayılma etkisi (real-economy spillover) yoluyla toplumsal maliyete dönüşür.

Tasarruf, gelecek planı ve kurumsal güven, büyüme (büyümeme) kavramlarını içeren bir veridir.

Unutmayalım!

Son halka kamu müdahalesidir.

Hemen her krizde devlet müdahalesi, maliyet ne olursa olsun, kaçınılmaz bir adım olarak gelir karşımıza.

Örneğin krizin ateşini düşürmek amacıyla ilk aşamada TCMB’nin repo fonlamasını 300 milyar TL’ye çıkarması bunun bir göstergesidir. Bu doğrudan 300 milyar TL kamu zararı da değildir.

Değildir de riskin taşınmasıdır diğer adı.

Merkez Bankası, Türkiye Varlık Fonu veya kamu bankaları bilançosu devreye girdiğinde riskin bir bölümü özel kesimden kamuya taşınır. Risk ortadan kalkmaz ama adres değişir. Bu nedenle toplam toplumsal maliyet, doğrudan finansal zarar, ağ yoluyla büyüyen ikinci ve üçüncü tur kayıplar, tasarruf erozyonu, reel ekonomi etkisi, güven kaybı ve kamu bilançosuna taşınan risk birlikte değerlendirilerek ölçülmelidir.

Bu yeni milli krizimizin maliyeti ilk görünen finansal kaybın çok ötesine geçecektir.

Ağ etkisiyle büyüyen zarar, tasarruf erozyonu, risk primi, sermaye çıkışı ve döviz talebi üzerinden kura, rezervlere, enflasyona ve faizlere taşınacak; yatırım, istihdam ve sermaye birikimini zayıflatarak uzun dönemli üretim ve refah kaybı oluşturacaktır.

Karar vericiler açısından temel tutum, ortak portföy yoğunlaşmasını, likidite uyumsuzluğunu, kurumlararası bağlantıları ve çıkar çatışmalarını erken aşamada azaltmak olmalıdır.

Tabii, bütün bunların ötesinde, karar vericilerin/siyasilerin kendilerinin bu ağın hangi noktasında yer aldığı sorusu da önem taşıyor.