Los otros derivados: ¿quién controla al Fisco?

El proyecto de Presupuestos 2027 propone elevar de US$4.000 millones a US$24.000 millones el límite anual para swaps, futuros y forwards de monedas y tasas. Multiplicarlo por seis exige explicar qué se quiere cubrir, a qué costo y quién controlará y evaluará los resultados.

La primera pregunta es qué parte del cupo corresponde a deuda, flujos, tasas y renovaciones. Hasta el momento sabemos por las declaraciones que Hacienda busca cubrir tanto el riesgo cambiario de la deuda como el de los flujos fiscales.

El Fisco enfrenta dos exposiciones cambiarias opuestas. En el escenario para 2027, los pasivos en divisas, considerando swaps y nuevas emisiones, superan en cerca de US$45.000 millones a los activos líquidos, incluido el FEES. Una depreciación encarece esa deuda neta en pesos. En cambio, el flujo anual en moneda extranjera equivalente para el 2027 será aproximadamente US$14.000 millones, después de gastos y amortizaciones, suponiendo refinanciamiento y antes de deuda nueva. Una apreciación reduce su valor en pesos.

Hacienda ha usado swaps para convertir deuda en dólares a pesos o UF desde el año 2023. A junio de 2026 mantenía 43 contratos por US$3.275 millones, que cubren principal, no intereses. No conocemos una valorización de mercado consolidada de estos contratos. Una estimación preliminar con la información disponible sugiere un valor negativo del orden de US$70 millones a junio de 2026, mitigada parcialmente por el valor positivo de las 5 operaciones suscritas este año. Esto no demuestra una pérdida económica neta ya que debe analizarse junto con la deuda cubierta y compararse con emitir en pesos o mantener los bonos sin cobertura. ¿Cuánto riesgo se redujo y a qué costo?

La novedad en esta solicitud de Hacienda sería cubrir ingresos fiscales netos vinculados al dólar mediante forwards. Es una operación muy distinta a lo que venía realizando Hacienda a la fecha.

La Ley 19.908 exige vincular cada derivado a un activo o pasivo existente, respetando monto y plazo. ¿Qué activos o derechos respaldarán esos forwards? Aun existiendo, el monto puede variar o el pago retrasarse. Hay riesgos de contraparte y liquidez. La compensación central, cuando sea posible, reduce ciertos riesgos, pero exige márgenes. Para evaluar estas operaciones se necesitan límites por contraparte, vencimiento y exposición agregada, condiciones claras de garantías, reservas de liquidez y pruebas de estrés que consideren atrasos o menores ingresos fiscales.

Tampoco es indiferente el efecto cambiario. El 5 de octubre, con el dólar cerca de $1.000, Hacienda anunció ventas al contado por hasta US$600 millones semanales y la cotización cayó, aunque influyeron otros factores. Los forwards también pueden repercutir en el contado mediante coberturas bancarias. Montos y fechas deben responder a necesidades fiscales conocidas por el mercado evitando afectar el normal funcionamiento del mercado cambiario.

¿Quién controla estas operaciones? El Decreto 1.243 separa contratación, asesoría legal y riesgos, con límites por contraparte y controles de precios. Tesorería verifica y liquida; Hacienda informa trimestralmente al Congreso. Son resguardos importantes, pero controlar cada contrato no basta para medir el riesgo de la cartera. Pero el reglamento anterior contemplaba un Comité de Riesgos y reportes mensuales sobre valor de mercado. El decreto vigente no mantiene expresamente esas exigencias.

La experiencia del Fondo E de pensiones recuerda que cumplir las reglas de cada operación no garantiza controlar el riesgo de una cartera. La discusión del Presupuesto 2027 es una oportunidad para fortalecer estos controles. Se podría separar el cupo destinado a cubrir deuda del correspondiente a ingresos fiscales, establecer límites a la exposición cambiaria neta por moneda y plazo, y exigir una estrategia de coberturas pública, con objetivos, límites y criterios claros para evaluar sus resultados.

Esta política debiera contar con la opinión previa del Comité Financiero de los fondos soberanos, ampliando para ello sus atribuciones, y someterse a una evaluación trimestral independiente. Hacienda mantendría la responsabilidad de las decisiones, pero debería explicar las razones para apartarse de sus recomendaciones.

No se trata de impedir que el Fisco se cubra. Todo lo contrario, se trata de fortalecer la institucionalidad que regula estas operaciones, para asegurar que, en este y en los futuros gobiernos, respondan a una estrategia fundada de resguardo, transparente y orientada al beneficio de las personas.

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