＜財經週報-國際展望＞聯準會鷹派基調確立 9 月市場波動恐加劇

傑克森霍爾（Jackson Hole）全球央行年會，向來是聯準會主席向市場傳遞政策方向的重要場合。於今年8月底舉行的年會，更標誌著新任主席華許（Kevin Warsh）上任以來最具份量的一次公開亮相。隨著9月聯準會（Fed）會議即將登場，重新檢視這場演說所留下的訊息，對投資人而言仍具意義。以下從五個重點，梳理投資人目前面臨的關鍵議題。

聯準會主席華許於傑克森霍爾全球央行年會發表首場重量級演說，為9月FOMC會議揭示政策風向。（彭博）

AI：從單一產業題材到結構性力量

華許將當前形容為「歷史的轉折點」，認為經濟大幅加速成長的潛力正在升高，甚至將AI定義為「一項新的生產要素」，等於將AI從產業題材，提升為重新塑造整體經濟產出方式的結構性力量。儘管他也提到AI對勞動市場的影響及報酬分配仍存在不確定性，但整體語氣偏向樂觀。對債券投資人而言，這意味著聯準會較不可能將AI帶動的資本支出、及其對實質殖利率造成的上行壓力，視為需要以貨幣政策抵銷的問題。

通膨：改善有限，標準未明

通膨是今年市場轉向偏鷹定價中不可忽視的制衡因素。核心個人消費支出（PCE）、核心商品通膨與住房通膨降溫，原本讓聯準會有空間淡化雜訊。但華許指出，過去12個月PCE通膨為3.7%，6個月為4.1%，改善僅屬有限；進一步拆解PCE背後的各項組成，過去6個月仍有49%的項目漲幅超過3%，遠高於疫情前約32%的常態水準。他提出的標準是，通膨必須「明確且以足夠快的速度」朝目標靠攏，而其具體意涵，預計將是未來市場反覆討論的焦點。

利率路徑：基調偏鷹，但未給明確訊號

華許並未直接承諾升息路徑，但表示通膨是目前最主要的關注焦點，並指出「長達65個月持續偏高的通膨，責任明確落在央行身上」。若聯準會最終要避免升息，可能需要看到消費者物價指數（CPI）明顯低於預期。不過，即使當前基調偏鷹，升息未必是唯一的路徑。回顧過去40年，聯準會曾12次「出乎意料」維持利率不變或轉向降息，其中8次是為了恢復經濟成長或維持金融穩定。

前瞻指引：保留彈性優先於明確承諾

華許明確拒絕預先承諾未來利率路徑，打破2008年金融危機後的常見做法。他認為前瞻指引早已不適用，可能形成「鏡廳效應」使市場與央行相互揣測、提高政策失誤機率，但同時承認該做法在當時是適當的，定位自己的做法為對紀律的堅持，而不是預先對未來政策方向做出決定。

實質殖利率與3%門檻：成長強勁，而非政策收緊

今年10年期公債殖利率升幅中，約有85%至90%來自實質殖利率上升，而非通膨預期，30年期實質利率更自2002年以來首度觸及3.0%。當實質殖利率上升至約3%至4%區間時，便開始進入可能對成長造成明顯壓力的水準。

華許雖未直接談及實質殖利率，但他提及的數據—過去四季資本支出成長接近9%，其中逾半與AI基礎建設相關；標普500企業獲利成長逾20%，信用利差仍接近歷史低點—反映經濟成長與資本支出強勁正是推升殖利率的核心力量，而非貨幣政策問題。

展望未來，隨著市場無法再像過去一樣仰賴聯準會的前瞻指引，投資決策將更加直接取決於實際公布的經濟數據。這代表著，每次FOMC會議前後的不確定性與波動風險溢酬都可能升高。即將舉行的9月會議，已成為真正具有政策變動可能性的關鍵會議。