O ativo financeiro programável precisa nascer regulado

Durante muito tempo, a inovação tecnológica no mercado financeiro seguiu uma lógica conhecida: primeiro se desenvolvia a solução, depois se procurava uma maneira de adaptá-la às exigências regulatórias. Novas plataformas, instrumentos e modelos operacionais surgiam como demonstrações de capacidade tecnológica, enquanto questões relacionadas à titularidade, responsabilidade institucional, supervisão e segurança jurídica eram frequentemente tratadas em etapas posteriores.

A tokenização expôs os limites dessa abordagem. Um contrato inteligente pode executar regras previamente definidas, registrar transferências e automatizar determinados eventos financeiros, mas não determina, por si só, a validade jurídica dos direitos envolvidos nem resolve as responsabilidades das instituições que participam da operação. Existe uma diferença fundamental entre programar uma transferência e assegurar que ela produza os efeitos jurídicos, econômicos e operacionais esperados.

Essa distinção ganha relevância com a publicação da Resolução CVM 249, em outubro de 2026, que instituiu o Programa Piloto de rede de registro distribuído (DLT) da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para experimentação de operações envolvendo valores mobiliários em redes de registro distribuído. Embora restrita a testes sem ativos, investidores ou recursos financeiros reais, a iniciativa introduz uma discussão importante: como traduzir mecanismos de governança, controles e responsabilidades do mercado de capitais para infraestruturas digitais concebidas desde a origem para operar com essas exigências?

O debate deixa de estar concentrado apenas no que a tecnologia consegue fazer. Passa a incluir uma questão mais relevante para o mercado financeiro: como ela deve funcionar para que os direitos sejam reconhecidos, as responsabilidades permaneçam claras e a supervisão não dependa da reconstrução posterior das operações?

Programar uma regra não significa constituir um direito

Um contrato inteligente pode executar uma regra. A infraestrutura financeira precisa assegurar que essa execução corresponda a um direito reconhecido e a uma responsabilidade claramente atribuída.

A possibilidade de executar contratos inteligentes representa um avanço significativo para a automação financeira. Regras de elegibilidade, restrições de transferência, condições de remuneração e eventos contratuais podem ser estruturados em componentes digitais capazes de registrar ou executar determinadas ações conforme parâmetros definidos. Mas o funcionamento correto de um código não garante, isoladamente, que o resultado corresponda à obrigação jurídica pretendida.

Considere uma emissão de dívida privada. O contrato inteligente pode estabelecer condições de circulação, registrar posições e calcular eventos de remuneração. Entretanto, a existência desses mecanismos não elimina a necessidade de definir quem responde pela emissão, como a titularidade será juridicamente reconhecida, quais direitos o investidor efetivamente possui e quais procedimentos serão adotados diante de inadimplência, bloqueios ou determinação judicial.

O mesmo raciocínio se aplica às cotas de fundos de investimento. Uma infraestrutura digital pode registrar posições e movimentações, mas precisa considerar as atribuições e responsabilidades dos participantes envolvidos, as regras do fundo e os mecanismos aplicáveis de escrituração, custódia e administração.

A questão não é reproduzir integralmente os processos tradicionais. É compreender quais responsabilidades precisam ser preservadas e como podem ser executadas de maneira mais integrada, sem transformar a blockchain em mais uma camada de controle.

Nesse contexto, um ativo financeiro programável não deveria ser definido apenas pela capacidade de executar instruções automatizadas. Sua relevância está na possibilidade de aproximar a representação dos direitos, as regras operacionais e os mecanismos de controle em uma infraestrutura compatível com as exigências do mercado.

Regulação começa a participar do desenho da infraestrutura

A Resolução CVM 249 oferece um ponto de observação importante dessa discussão. Ao instituir um ambiente experimental para operações com valores mobiliários em DLT, a CVM não se limitou a contemplar testes de emissão e transferência de tokens. A norma incluiu atividades como escrituração, custódia, depósito centralizado, negociação, liquidação e eventos do ciclo de vida dos instrumentos.

Mais relevante é a orientação de que os mecanismos de governança e os controles do mercado sejam, sempre que possível, traduzidos para a arquitetura das redes, para os direitos e deveres dos participantes e para as funcionalidades tecnológicas utilizadas. A resolução também contempla princípios de privacidade auditável, rastreabilidade, simetria informacional, resiliência operacional e supervisão desde a concepção, incluindo mecanismos de visibilidade para o regulador.

Essas disposições não significam que a CVM tenha aprovado um novo modelo definitivo de infraestrutura ou dispensado as instituições de suas obrigações. O programa é experimental e busca reunir evidências sobre viabilidade, riscos e eventuais necessidades de aperfeiçoamento regulatório.

Ainda assim, existe uma mudança relevante na natureza das perguntas que poderão ser examinadas. Em vez de testar apenas se um ativo pode ser registrado em blockchain, abre-se espaço para avaliar como diferentes funções e mecanismos de controle podem ser organizados digitalmente sobre uma DLT. A experiência poderá ajudar a distinguir exigências que decorrem da natureza jurídica e econômica das operações daquelas que estão associadas à fragmentação tecnológica dos processos atuais.

Essa distinção é essencial. Nem toda etapa existente em uma operação financeira representa uma obrigação regulatória independente. Algumas atividades resultam da necessidade de manter sistemas diferentes sincronizados, conferir posições, transmitir instruções e reconstruir informações já disponíveis em outras bases.

Se uma infraestrutura compartilhada permitir que determinadas funções sejam executadas de maneira integrada, será possível investigar quais redundâncias podem ser reduzidas sem comprometer os controles que protegem investidores e asseguram a integridade do mercado.

O ponto não é flexibilizar a regulação para acomodar a tecnologia. É investigar como a tecnologia pode executar processos regulados com maior consistência e eficiência.

Fundos de investimento mostram por que a discussão precisa avançar

A oportunidade não está em substituir indiscriminadamente as instituições existentes, mas em permitir que suas funções sejam coordenadas com menos duplicidade e maior consistência operacional.

Os fundos representam um exemplo particularmente interessante porque combinam direitos dos investidores, administração de recursos, controles de titularidade, movimentações e eventos econômicos que dependem da atuação coordenada de diferentes participantes.

Imagine uma estrutura experimental em que cotas sejam emitidas em infraestrutura DLT e suas regras de circulação estejam associadas a parâmetros de elegibilidade, restrições de transferência e registros de titularidade. A tecnologia poderia permitir que eventos autorizados atualizassem posições compartilhadas e produzissem trilhas de auditoria acessíveis aos participantes competentes.

Entretanto, para que essa estrutura represente um avanço efetivo, não bastaria demonstrar a transferência de cotas entre carteiras. Seria necessário avaliar como as atribuições de administração, escrituração, custódia e distribuição seriam preservadas ou reorganizadas, respeitando as exigências aplicáveis. Também seria preciso compreender como eventos externos, correções operacionais, bloqueios e situações excepcionais seriam tratados sem comprometer a consistência dos registros.

É justamente aí que a programabilidade encontra seu limite mais importante: o mercado financeiro não funciona apenas em condições previamente previstas pelo código. Ele precisa lidar com exceções, decisões institucionais e obrigações que dependem de informações ou autoridades externas à rede. Uma infraestrutura bem desenhada deve reconhecer essas condições desde a origem, definindo como os eventos serão incorporados, quem poderá autorizá-los e como seus efeitos serão registrados.

Supervisão não deveria depender de reconstruir o passado

Outro aspecto relevante é a possibilidade de repensar a forma como informações são produzidas e disponibilizadas para fins de fiscalização. Em sistemas tradicionais, parte da atividade de supervisão depende de informações extraídas de diferentes bases, consolidadas em relatórios e submetidas a processos de validação. Esses mecanismos continuam sendo importantes, mas também refletem a fragmentação das infraestruturas utilizadas pelo mercado.

Uma arquitetura digital pode permitir que registros operacionais e trilhas de auditoria sejam estruturados desde a origem para oferecer visibilidade adequada aos participantes autorizados e às autoridades competentes. Isso não significa abrir indiscriminadamente informações confidenciais ou eliminar obrigações formais de prestação de dados. A privacidade dos investidores, os sigilos legalmente protegidos e a segregação de responsabilidades continuam sendo requisitos essenciais.

O desafio é combinar confidencialidade e capacidade de supervisão na própria arquitetura. A CVM 249 contempla justamente essa questão ao estabelecer, para o ambiente experimental, mecanismos de acesso aos registros e princípios de privacidade auditáveis. O modelo a ser testado poderá contribuir para avaliar até que ponto informações estruturadas e compartilhadas reduzem a dependência de processos posteriores de reconstrução e conciliação. Essa perspectiva modifica o papel da infraestrutura tecnológica. A rastreabilidade deixa de ser apenas uma funcionalidade adicional e passa a integrar o desenho operacional dos instrumentos.

A supervisão não precisa significar intervenção do regulador na execução das operações. Pode significar capacidade de acompanhar, verificar e reconstruir eventos relevantes sem depender exclusivamente das interpretações produzidas por cada participante.

Regular desde a origem não significa colocar toda a regulação no código

Existe, porém, um risco de interpretação que precisa ser evitado. Defender ativos programáveis concebidos com aderência regulatória não significa afirmar que todas as obrigações jurídicas devam ser convertidas em contratos inteligentes. O mercado financeiro depende de normas, contratos, decisões administrativas, responsabilidades fiduciárias e mecanismos de resolução de conflitos que não podem ser reduzidos a instruções automáticas.

Além disso, determinadas operações exigem integração com sistemas de pagamento, fontes externas de informação e instituições responsáveis pela validação de eventos. A segurança de uma infraestrutura depende tanto da qualidade de seu código quanto da governança dessas conexões. A abordagem mais consistente é identificar quais regras podem ser executadas digitalmente, quais precisam ser verificadas por participantes autorizados e quais continuam dependendo de processos externos.

É nessa coordenação que a infraestrutura pode produzir ganhos reais. Uma regra de elegibilidade incorporada à circulação de um ativo pode reduzir verificações redundantes. Um evento de amortização estruturado digitalmente pode diminuir etapas manuais de processamento. Um registro operacional compartilhado pode facilitar conciliações ou, em determinadas condições, tornar algumas delas desnecessárias.

Construir infraestrutura financeira, não apenas programar ativos

O amadurecimento da tokenização exige abandonar a ideia de que inovação tecnológica e regulação pertencem a etapas separadas de um mesmo projeto. Em um mercado regulado, direitos, responsabilidades, controles e mecanismos de supervisão precisam participar das decisões sobre como o instrumento será concebido e operado. Quando esses elementos são tratados apenas depois da implementação tecnológica, aumentam as chances de criar estruturas que reproduzem processos tradicionais ou dependem de adaptações complexas para funcionar.

A experiência proposta pela CVM 249 é relevante porque permite investigar justamente essa relação entre arquitetura tecnológica e organização institucional, sem antecipar conclusões sobre quais modelos prevalecerão. O avanço mais importante poderá não estar na emissão de um novo tipo de token, mas no conhecimento adquirido sobre como redesenhar processos financeiros preservando segurança jurídica, governança e capacidade de supervisão.

Essa discussão também desloca a avaliação da tecnologia para questões econômicas mais concretas. Quanto custa administrar um instrumento ao longo de sua existência? Quantas reconciliações são necessárias? Que informações precisam ser repetidamente reconstruídas? Quais controles podem ser integrados sem comprometer a independência e a responsabilidade dos participantes?

São essas perguntas que aproximam programabilidade de valor financeiro

O ativo financeiro do futuro não será necessariamente aquele com mais funcionalidades automatizadas, mas aquele cuja infraestrutura conseguir integrar direitos, responsabilidades e execução operacional com menor complexidade.

A regulação não precisa ser uma barreira acrescentada ao final desse processo. Ela pode ser parte das premissas que orientam sua concepção. O próximo ciclo da tokenização, portanto, não será definido apenas pela capacidade de programar instrumentos financeiros. Será definido pela capacidade de construir infraestruturas nas quais o código execute o que deve executar, as instituições respondam pelo que lhes compete e os direitos dos participantes permaneçam reconhecidos e protegidos.

Porque, no mercado financeiro, não basta que um ativo seja programável. Ele precisa nascer preparado para funcionar dentro das regras que dão validade e confiança à própria operação.

*André Carneiro é CEO da BBChain

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