Квартира продана за 20 млн ₽. Сколько денег получил девелопер?

Вот Вы купили у девелопера квартиру за 20 млн рублей. В статистику продаж, конечно же, попали все 20 млн. В отчётности при определённых условиях уже можно признать 10 млн выручки. При покупке пока внесли 4 млн на эскроу. В свободную кассу группы из этих денег не поступило ничего.

Ошибки в арифметике нет. Есть четыре показателя, которые слишком легко принять за один.

Я занимаюсь инвестиционной недвижимостью давно, и читаю отчётность девелоперов в том числе с позиции частного инвестора, владельца облигаций. Меня интересует вполне бытовой вопрос: из каких денег компания заплатит по своим долгам? Фраза «продажи выросли» на него не отвечает. Особенно если часть покупателей ещё только собирается платить.

Разберём одну квартиру, затем глянем в отчётность. Там есть случай, когда почти 14 млрд рублей ранее показанной выручки пришлось убрать из сравнительных данных. А после посчитаем, во сколько обходится рассрочка, которую рекламируют как "беспроцентную".

Четыре счётчика одной квартиры

Возьмём условную сделку: квартира стоит 20 млн ₽, первоначальный взнос составляет 20%, остальные 16 млн покупатель заплатит позже. Для бухгалтерского примера допустим, что договор позволяет признавать выручку в течение строительства, степень выполнения обязательства составляет 50%, а финансовые корректировки цены мы пока не учитываем.

Рис. 1. Учебный пример, не данные конкретного проекта. Столбцы нельзя складывать: они описывают разные стороны одной сделки. Выручка показана накопленным итогом.

Контрактные продажи: 20 млн ₽. Договор заключён на полную стоимость квартиры. Сумма договора сама по себе не сообщает, какая часть уже оплачена.

Выручка: условные 10 млн ₽. Если соблюдены критерии IFRS 15, выручка признаётся по мере выполнения обязательства. Но «дом готов наполовину» не даёт бухгалтеру автоматического права умножить любую цену на 50%. Нужно проверить договор, способ измерения готовности и корректировки цены сделки. Это расчётный пример, а не универсальное правило учёта. ^[1]

Эскроу: 4 млн ₽. Покупатель внёс деньги, но ими пока нельзя свободно распоряжаться. Дом строится за счёт проектного кредита и иных средств проекта. После раскрытия эскроу часть поступлений может уйти на погашение этого кредита.

Доступные группе деньги покупателя: 0 ₽ до раскрытия эскроу. Это не значит, что у компании вообще нет денег. Это значит, что именно эти 4 млн пока не находятся в её свободной кассе.

Продажа состоялась. Бухгалтерская работа выполнена. Купон по облигации от этого сам себя не оплатил xD

Масштаб у истории уже отраслевой. По итогам II квартала 2026 года Банк России оценивал объём не полностью оплаченных ДДУ примерно в 1,5 трлн ₽. Регулятор связывал его главным образом с рассрочками. В том же обзоре: почти 11 трлн ₽ проектного финансирования и 1,2 трлн ₽ поступлений на эскроу за квартал. ^[2]

Здесь особенно важно не перепутать диагноз с показателем. Не полностью оплаченный договор может исполняться строго по графику. 1,5 трлн ₽ нельзя объявлять просрочкой, потерями девелоперов или суммой будущих дефолтов. Пока мы знаем только, что между заключением договора и полной оплатой существует заметный разрыв.

Почти 14 млрд выручки пришлось пересчитать

Самый наглядный пример я нашёл в отчётности АО «Эталон-Финанс» за первое полугодие 2026 года, в примечании 2(е). Сразу фиксирую периметр: это отчётность «Эталон-Финанс» и его дочерних обществ. Подставлять эти суммы вместо показателей всей публичной группы «Эталон» нельзя. ^[3]

Компания описывает договоры рассрочки, по которым покупатели внесли менее 15% стоимости. Формально группа могла требовать исполнения обязательств, но на практике допускала внесудебное расторжение по инициативе покупателей. Накопленная статистика показала высокую вероятность расторжения именно в этой категории.

По таким договорам группа перестала признавать выручку до достижения 15%-ной оплаты. Это суждение конкретной компании на основании её статистики, а не введённый для всей отрасли порог IFRS 15.

Причём пересмотр затронул прошлый период: компания указала, что статистика, опровергавшая первоначальное суждение, была накоплена уже по итогам первого полугодия 2025 года.

Рис. 2. Один и тот же период, два представления отчётности. Это не падение продаж между 2025 и 2026 годами. Источник: АО «Эталон-Финанс», отчётность за 6М2026, примечание 2(е), с. 17.

Из сравнительной выручки за первое полугодие 2025 года убрали 13,999 млрд ₽, или 29,6% первоначальной суммы. Было 47,343 млрд, стало 33,344 млрд.

Вот фрагмент самого отчёта. Заголовки столбцов здесь не менее важны, чем цифры.

Рис. 3. Скриншот верхней части таблицы на с. 17. Суммы в оригинале приведены в млн ₽. Изображение получено непосредственно из PDF. текст и цифры не перерисованы.

Валовая прибыль уменьшилась с 12,106 до 7,144 млрд ₽, но всю разницу приписывать рассрочке было бы ошибкой. Корректировка по низкооплаченным договорам дала минус 4,675 млрд ₽. Ещё 0,287 млрд ₽ связано с расходами на изменение вида разрешённого использования земельных участков.

Значит что из кассы одномоментно исчезли 14 млрд рубасов! Пересчитали признанную выручку, а не списали такую сумму денег со счёта. Но для инвестора эффект существенный: часть результата, на который он мог опираться, не выдержала проверки фактическим поведением покупателей.

Договор был. Оснований считать его достаточно надёжным источником выручки оказалось меньше, чем предполагали раньше.

Рассрочек стало меньше. Почему активы по договорам выросли?

Теперь GloraX. В первом полугодии 2026 года компания заключила договоров на 22,9 млрд ₽. Доля рассрочек в новых продажах сократилась вдвое, до 7%. ^[4]

Можно решить, что вопрос почти закрыт. Но в отчётности на 30 июня активы по договорам составляют 30,082 млрд ₽ против 25,974 млрд ₽ на конец 2025 года. Рост на 4,108 млрд, или 15,8%. ^[5]

Противоречия нет. Доля рассрочки описывает новые сделки за период. Активы по договорам показывают накопленную величину на дату, которая зависит и от исполнения ранее заключённых договоров.

GloraX поясняет природу этой строки: строительство опережает предусмотренный договором график платежей. При этом договорный актив не равен всей оставшейся цене квартиры. Это уже признанное в учёте право на возмещение, которое ещё не стало безусловной дебиторской задолженностью. Часть будущей цены может пока вообще не быть признана в выручке.

Поэтому нельзя взять строку «активы по договорам» у шести компаний, назвать её «все неоплаченные квартиры» и построить рейтинг риска. Сначала придётся прочитать шесть примечаний. Удобство сравнительной таблицы не отменяет различий в учёте.

Но как тогда проверить, идут ли деньги? Хорошо, когда компания раскрывает сами поступления.

За I квартал 2026 года GloraX сообщил о 12,4 млрд ₽ денежных поступлений при 12,6 млрд ₽ контрактных продаж. У Брусники за первое полугодие поступления составили 62 млрд ₽ при 56,5 млрд ₽ зарегистрированных договоров. ^[6][7]

Рис. 4. Два отдельных примера раскрытия, не рейтинг компаний. У GloraX показан квартал, у Брусники полугодие. Сопоставляются поступления и договоры внутри каждого периода; денежные поступления не равны свободной кассе.

У Брусники отношение поступлений к новым договорам составляет 109,7%. Квартиру не продали за 100 рублей и не получили за неё 110. Просто в текущем периоде могут поступать платежи по сделкам, заключённым раньше.

И обратная ловушка: 98,4% у GloraX не означают, что именно новые договоры оплачены на 98,4%. Для такого вывода нужен отдельный учёт поступлений по каждой группе договоров. В числителе и знаменателе опубликованного отношения могут находиться разные поколения сделок.

Этот коэффициент полезен как первая проверка. Но я бы смотрел его в динамике вместе с расторжениями, графиком будущих платежей и остатком рассрочек. Если продажи сокращаются, а покупатели гасят старые договоры, отношение поступлений к новым продажам тоже может стать красивее.

Красивее коэффициент. Не обязательно бизнес.

Сколько стоит «беспроцентная рассрочка»?

Рассрочка позволяет сохранить цену в договоре и уменьшить сегодняшний платёж покупателя. Для отдела продаж это понятный инструмент. Вопрос в цене переноса денег.

Возьмём другой учебный пример, теперь с первоначальным взносом 30%. Квартира стоит те же 20 млн ₽. Покупатель вносит 6 млн сегодня, а 14 млн через 18 месяцев. Промежуточных платежей нет.

Альтернатива: снизить цену на 15% и получить полную оплату 17 млн сегодня. Сравним приведённую стоимость двух графиков платежей покупателя:

PV рассрочки = 6 + 14 / (1 + r)^1,5

Здесь суммы в млн ₽, а r означает выбранную годовую ставку дисконтирования. Это допущение для расчёта, не ставка ЦБ и не фактическая стоимость кредита какой-либо компании.

Рис. 5. Расчётная чувствительность: 6 млн ₽ сегодня, 14 млн ₽ через указанный срок. Линия 17 млн ₽ соответствует полной оплате сегодня со скидкой 15%. Налоги, расходы на продажу, расторжения и устройство проектного кредита не моделируются.

При выбранной ставке 20% график с номинальной ценой 20 млн имеет меньшую приведённую стоимость, чем полная оплата 17 млн сегодня. Для срока 18 месяцев точка равенства находится примерно на 17,44% годовых.

Это не расчёт свободного денежного потока девелопера: платежи в обоих вариантах могут поступать на эскроу. Здесь мы оцениваем только время внесения денег покупателем. Чтобы выбрать выгодный вариант для конкретного проекта, нужны ещё условия банка, сроки раскрытия эскроу и расходы проекта.

Но одного этого расчёта достаточно, чтобы перестать считать сохранённую цену в прайсе бесплатным достижением. Скидку видно сразу. Стоимость рассрочки приходится считать.

У проектного кредита появляется свой эффект. В отчётности GloraX описана льготная ставка по части проектного финансирования, покрытой эскроу. Значит, задержка поступлений может продлить период более дорогого финансирования. ^[5]

Для масштаба: если условные 10 млрд ₽ долга ещё полгода обходятся на 8 процентных пунктов дороже из-за недостаточного наполнения эскроу, дополнительные проценты составят около 400 млн ₽:

10 млрд × 8% × 0,5 года = 0,4 млрд ₽

Это отдельный сценарный расчёт с постоянным остатком долга, не оценка расходов GloraX. Его нельзя автоматически прибавлять к дисконту на предыдущем графике: так можно дважды учесть стоимость времени.

А что если ипотека в конце рассрочки не случится?

Для покупателя сценарий может выглядеть так: небольшой первый взнос сегодня, затем снижение ставок, оформление ипотеки и погашение остатка. У этого плана есть слабое место: будущая ипотека ещё не одобрена.

Банк России отдельно обращал внимание на риск перехода из рассрочки в ипотеку. Банку предстоит оценить кредитоспособность покупателя; сам договор с девелопером не гарантирует выдачу кредита. ^[8]

Вернёмся к первой квартире: 4 млн ₽ внесено, 16 млн предстоит заплатить. Для проверки договора я рассматриваю три сценария.

Это варианты развития событий, не прогноз частоты расторжений. В третьем сценарии 16 млн ₽ не становятся автоматически убытком: квартира остаётся активом, который можно продать снова. Но повторная продажа потребует времени, а её цена заранее неизвестна.

Поэтому сильнее всего меня интересует концентрация финальных платежей. Одно дело, когда они распределены по году, другое, когда большой остаток должен прийти в одном квартале, а рядом в календаре стоят погашение облигаций и банковский платёж.

Фраза «потом возьмём ипотеку» годится для сценария. Для денежного плана ей не хватает подтверждения банка))

Что я открываю перед покупкой облигации?

Начинаю с таблицы, которую можно собрать без прогнозов цен на квартиры. В ней должны сойтись продажи, поступления, раскрытия эскроу и платежи по долгу.

Дальше проверяю денежный поток после уплаченных процентов. Важно посмотреть, в каком разделе отчёта компания отражает проценты, и не вычесть их дважды. Проектный кредит и корпоративный долг тоже считаю отдельно: деньги на завершение определённого дома нельзя без проверки условий считать источником погашения облигаций группы.

Покрытие проектного долга эскроу полезно, но одиночный коэффициент легко обманывает. Счёт может уменьшиться после успешного завершения проекта и погашения кредита. Поэтому мне нужно движение денег, а не только фотография баланса на 30 июня.

И ещё одно: деньги одного проекта не обязательно доступны другому. Совокупное эскроу группы само по себе не доказывает, что у каждого проекта комфортная ставка и достаточно средств.

Только после этого перехожу к выпуску: доходности, дюрации, спреду и ликвидности. Для позиции в 10–100 млн ₽ проверяю исполнимую цену и глубину стакана, редко где можно разместить такую позицию портфеля. Средний оборот торгов ещё не означает, что весь объём получится продать без заметного движения цены!

P.S. Рассрочка сама по себе не делает эмитента плохим. Вопрос в том, выдерживает ли его денежный план задержку платежей покупателей. Для этого не нужно угадывать, когда закончится весь рынок недвижимости. Достаточно проверить ближайшие обязательства конкретной компании.

Квартира может быть продана. Деньги могут быть внесены. И даже после этого ещё нужно выяснить, доступны ли они для выплаты по вашей облигации.

В следующем разборе логично проверить популярный приём: вычесть всё эскроу из долга девелопера и назвать результат «чистым долгом». Арифметика простая. С доступностью денег сложнее...

Владимир Жоков, независимый консультант в инвестиционной недвижимости.

Больше аналитики в моём тг канале https://t.me/+8rBivlCgNcdhMWNi

Подготовлено 5 октября 2026 года. Основной финансовый срез: 30 июня 2026 года. Первый квартал GloraX выделен отдельно; сравнительные данные «Эталон-Финанс» относятся к первому полугодию 2025 года. Учебные расчёты не являются прогнозом результатов компаний. Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Источники и расчёты

1. IFRS Foundation: признание выручки по договору продажи недвижимости, март 2018 года. Методологический источник: критерии признания в течение времени зависят от договора и применимого права.

2. Банк России: проектное финансирование во II квартале 2026 года, публикация 31.08.2026. Показатели отрасли не являются оценкой положения отдельных эмитентов.

3. АО «Эталон-Финанс». Промежуточная сокращённая консолидированная финансовая отчётность специального назначения за шесть месяцев, закончившихся 30 июня 2026 года, примечание 2(е), с. 16–17. Использован предоставленный PDF «Эталон_МСФО_6М2026.pdf». Карточка раскрытия эмитента. Скриншот таблицы приведён выше. Отчётность МКПАО «Эталон Груп» имеет другой периметр и здесь не подставляется вместо неё.

4. GloraX: операционные результаты первого полугодия 2026 года, 23.07.2026.

5. ПАО «Глоракс». Сокращённая промежуточная консолидированная финансовая отчётность за шесть месяцев, закончившихся 30 июня 2026 года, примечания 6, 15–16. Использован предоставленный PDF «Глоракс_МСФО_6М2026.pdf»: страницы 16–17 и 22 PDF, считая с обложки. Карточка раскрытия эмитента.

6. GloraX: операционные результаты I квартала 2026 года, 23.04.2026.

7. Брусника: операционные результаты второго квартала и шести месяцев 2026 года, 22.07.2026.

8. Банк России: интервью «Запас прочности у ряда компаний снизился, но большинство остаются устойчивыми», 27.04.2026, раздел о рисках рассрочки при покупке жилья.

Авторские расчёты: 13,999 / 47,343 = 29,6%; 30,081898 / 25,974131 − 1 = 15,8%; 12,4 / 12,6 = 98,4%; 62 / 56,5 = 109,7%. Для графика рассрочки: PV = 6 + 14 / (1 + r)^(m/12), где m означает число месяцев до финального платежа. Точка равенства с 17 млн ₽ при m = 18: r = (14/11)^(2/3) − 1 = 17,44%.