대주주는 전량 매각, 개미는 안분비례…“차라리 입법 말라”

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의무공개매수안 주주보호 역행
과반 지분 기업은 적용 제외
“안분매수 없으면 입법 말라”

일반주주에게 경영권 프리미엄을 나눠주겠다며 추진된 의무공개매수제가 국회 상임위원회 문턱을 넘자마자 제도 취지를 거꾸로 훼손한다는 비판에 직면했다.

한국기업거버넌스포럼은 17일 논평을 내고 ‘50%+1주’ 방식의 부분 의무공개매수를 전부매수의 반쪽짜리가 아니라 그 취지 자체를 무너뜨리는 나쁜 제도라고 규정했다. 법제사법위원회 심사 단계에서 보완이 불가능하다면 입법을 접으라는 요구도 내놨다.

국회 정무위원회는 이날 오전 전체회의를 열어 의무공개매수 관련 자본시장법 개정안 9건을 통합한 위원회 대안을 의결했다. 지분 25% 이상을 확보해 최대주주가 되거나 25% 이상을 가진 최대주주가 지분을 추가 취득할 경우 발행주식총수의 ‘50%+1주’에서 자기 보유분을 뺀 물량 이상을 일반주주로부터 사들이도록 한 것이 골자다. 매수 물량 산정에는 전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW)의 권리행사분도 포함된다. 다만 이미 50% 이상을 보유한 주주의 추가 취득과 부실징후·회생절차 기업 인수는 적용 대상에서 빠졌다. 매수 수량을 대통령령으로 조정할 수 있도록 한 위임 조항도 소위 심사 과정에서 삭제됐다. 법안은 법사위와 본회의를 거쳐 공포 1년 뒤 시행된다.

포럼이 가장 먼저 겨냥한 대목은 적용 예외다. 지배주주가 이미 과반 지분을 쥔 상장사의 일반주주는 개정안이 시행되더라도 프리미엄 공유는커녕 투자금 회수 기회조차 얻지 못한다. 포럼은 ‘경영권 프리미엄 공유와 소액주주 회수기회 보장’이라는 대통령 공약에 비춰 보면 이들 기업의 소액주주만 보호 대상에서 통째로 빠진 셈이라고 꼬집었다.

지배주주 지분율이 과반에 못 미치는 기업이라고 사정이 나은 것도 아니다. 경영권을 넘기는 지배주주는 장외거래로 보유 지분 전량을 프리미엄에 처분할 수 있지만 일반주주는 공개매수에 응모하더라도 초과 응모분이 안분비례로 깎여 주식 일부를 떠안게 된다. 인수자가 과반을 확보하는 순간 남은 주주는 새 지배주주 아래에서 유동성이 줄어든 주식을 들고 2단계 거래 위험까지 감수해야 한다.

이 같은 구조는 일반주주를 헐값 응모로 내모는 압박으로 작동한다. 포럼은 회사의 본질가치를 100으로 보는 주주라도 공개매수 이후 잔존 주식이 40에 거래될 것으로 예상한다면 70짜리 공개매수 가격에 응할 수밖에 없다고 설명했다. 결국 주주는 프리미엄을 온전히 챙기는 지배주주와 일부만 판 주주, 팔지 못하고 남은 주주 세 부류로 쪼개진다는 진단이다.

파장은 개별 거래에 그치지 않는다. 과반을 넘기는 순간 지배권 지분의 가치와 환금성이 달라지는 만큼 과반에 못 미치는 지배주주들이 장내매수와 부분 공개매수, 자사주 매입·소각을 총동원해 지분율을 50%+1주로 끌어올릴 유인이 커진다. 통상적인 주주총회 참석률을 감안하면 지배력 집중은 심화되고 일반주주의 견제력은 그만큼 약해질 수밖에 없다.

시장에서는 이미 전조가 감지된다. 코스닥 상장사 리파인의 최대주주 스톤브릿지캐피탈·LS증권은 특수목적법인(SPC) 리얼티파인을 앞세워 발행주식의 30%인 519만9000주를 주당 1만7600원에 공개매수하겠다며 16일까지 청약을 받았다. 지분 약 10.2%를 보유한 2대주주 머스트자산운용은 지난 12일 공개서한에서 리얼티파인의 잠재 투자자용 투자설명서(IM)에 과반 확보 시 공개매수 없이 경영권을 매각할 수 있고 법 개정에 따른 공개매수 부담을 미리 해소할 수 있다는 취지의 문구가 담겼다며 입법 회피용 공개매수라고 주장했다.

글로벌 기준과도 거리가 멀다. 영국·유럽연합(EU)·홍콩·싱가포르는 지배권 취득 시 잔여 주식 전부를 사들이도록 강제하고 미국은 이사의 주주충실의무와 사법심사로 강압적 인수를 통제한다. 일본은 3분의 2 이상 취득에 전부매수 의무를 부과하면서도 그 미만의 부분매수에는 대주주까지 예외 없이 안분비례하도록 하는 등 보호장치를 겹겹이 쌓았다. 경제산업성은 2023년 기업매수 행동지침을 통해 부분매수 제안을 받은 이사회가 인수자와 전부매수 전환을 교섭하도록 요구하고 있다.

포럼은 50%+1주 틀을 유지하려면 최소 두 가지 장치를 법률에 못 박아야 한다고 제언했다. 첫째는 의무공개매수가 발동되는 거래에서 지배주주도 공개매수 응모를 통해서만 지분을 팔게 하는 ‘안분매수’다. 인수자가 과반만 사들이려 하면 지배주주도 일반주주와 같은 비율로만 매각할 수 있고 지배주주 지분 전량을 원하는 인수자는 매수 물량을 늘려 사실상 전부매수에 이르게 된다는 논리다. 둘째는 부분매수 성립을 인수자·매도 지배주주·특별관계자를 제외한 독립주주 과반의 승인에 걸고 반대한 주주도 성립 후 같은 조건으로 응모할 수 있게 하는 ‘투표와 매각의 분리’다.

포럼이 입법 철회까지 거론한 배경에는 어설픈 법제화가 시장의 자정 기능을 오히려 가로막을 수 있다는 우려가 깔려 있다. 상법 개정으로 이사의 주주충실의무가 도입된 뒤 특별위원회 가동과 공개매수에 대한 이사회 의견표명이 막 자리를 잡아가는 시점에 개정안이 인수자와 이사회에 ‘법대로 했다’는 면책의 방패를 쥐여줄 수 있다는 것이다. 수십 년간 합병가액을 시가 산식으로 고정해 주주가 공정가액을 다툴 여지를 봉쇄했던 전례가 되풀이될 수 있다는 경고다. 포럼은 “전부매수도 보완조치도 도입하지 않을 바에는 차라리 입법하지 않는 편이 낫다”고 강조했다.

리파인

377450 KOSDAQ

15,420 ▼ 2.96%

리파인 최대주주 측은 리얼티파인을 통해 30% 공개매수 청약을 진행했습니다.
2대주주는 과반 확보 이후 경영권 매각 시 부담을 회피하는 목적이라고 반발했습니다.
입법 미비에 따른 구조적 허점이 지적되면서 단기적으로 주주 권익 보호와 관련해 시장 불확실성이 확대되고 있습니다.

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의무공개매수제가 국회 상임위원회에서 통과되었지만, 한국기업거버넌스포럼은 이 제도가 그 취지를 크게 훼손하고 있다고 비판하고 있다.

특히, 지배주주가 과반 지분을 보유한 상장사에서는 일반주주가 경영권 프리미엄을 공유할 기회를 잃을 것이라며 우려를 나타냈다.