Reforma al mercado de capitales: expertos levantan alertas ante eventual pérdida de poder de accionistas minoritarios

La reforma es positiva. Ese es el juicio generalizado respecto del proyecto de cambios al mercado de capitales ingresada este miércoles al Congreso por el Ejecutivo. Sin embargo, tanto intermediarias como inversionistas institucionales se encuentran analizando el alcance de las modificaciones a los artículos legales que, históricamente, han protegido a los accionistas minoritarios.

La reforma propone rebajar de dos tercios a mayoría absoluta de las acciones emitidas con derecho a voto el quorum exigido por la Ley de Sociedades Anónimas para materias como la cancelación voluntaria de la inscripción en el Registro de Valores, y rebajar de la unanimidad a dos tercios de las acciones emitidas el exigido en el artículo 79 para apartarse del dividendo mínimo obligatorio de 30%, entre otros aspectos.

En el mensaje presidencial, el Ejecutivo explicó la lógica detrás del cambio y la protección con la que actualmente cuentan los minoritarios.

“La existencia de un quorum supramayoritario incentiva a que los controladores mantengan una participación mayoritaria amplia, lo que resta profundidad y liquidez al mercado”, señala el proyecto.

Según el documento, los minoritario cuentan con una serie de protecciones, por ejemplo el artículo 41 de la misma ley “impone a los directores un deber de cuidado cuyo incumplimiento genera responsabilidad solidaria por los perjuicios causados a la sociedad y a los accionistas”, mientras que el Título XVI regula las operaciones con partes relacionadas de las sociedades anónimas abiertas, y el artículo 199 de la Ley de Mercado de Valores exige que la toma de control de una sociedad anónima abierta se realice mediante OPA.

En el mercado apuntan a que es la reducción del quorum, más la creación de acciones con voto múltiple e incluso el mecanismo de squeeze out -que baja del 95% a 90% la venta forzosa del capital que no está en manos del controlador-, lo que genera dudas.

Actualmente, la Ley de Sociedades Anónimas establece que toda preferencia accionaria debe precisar su plazo de vigencia, “y en el caso específico de las preferencias que otorgan a una serie de acciones preeminencia en el control de una sociedad anónima abierta, fija un plazo máximo de cinco años, prorrogable únicamente por acuerdo de la junta extraordinaria de accionistas”.

En tanto, el artículo 21 prohíbe que existan series de acciones con derecho a voto múltiple, es decir que se creen acciones con más de un voto.

“En los mercados de capitales más desarrollados, las estructuras de voto múltiple y las preferencias de control permanentes son una herramienta habitual”, dice el proyecto.

Po ello, propone eliminar el plazo máximo de cinco años para las preferencias, incluyendo aquellas que otorgan preeminencia en el control, permitiendo que los estatutos las establezcan con carácter permanente, y levantar la prohibición de series de acciones con derecho a voto múltiple.

La visión del mercado

Alejandro Ferreiro, exsuperintendente de Valores y Seguros, señala que “tiene sentido que, en algunos emprendimientos, se distinga entre acciones con mayores derechos políticos en manos de los fundadores”.

No obstante, apunta que, medidas como reducir dos tercios a mayoría simple, junto con la creación de dos series de acciones, “puede ser efectivamente perjudicial para los minoritarios. Sería partidario de permitir la creación de empresas con dos series de acciones, pero sería muy restrictivo ante el riesgo de cambiar estatutos en esa dirección con un quorum reducido”.

Para Guillermo Larraín, también exsuperintendente de Valores y Seguros, la reforma cambia “lógica bajo la cual se protegía al accionista minoritario, que es fundamentalmente a través de entregarle, por así decirlo, un poder de veto muy grande al exigirle al controlador un alto quorum de toma de decisiones. El proyecto cambia a una lógica donde lo que se busca es que los instrumentos tengan más liquidez, no solo para las grandes empresas, sino que para todas las empresas que se transen en los mercados, y por esa vía que más accionistas minoritarios puedan ejercer un tipo de protesta”.

En esa línea, Óscar Cáceres, gerente Senior de Deloitte Legal, señala que “el minoritario cede poder de veto, pero gana mejores mecanismos de salida y valorización. No queda desprotegido: queda protegido de otra manera”.

En concreto, expone que “el minoritario pierde palanca política, pero gana herramientas económicas que hoy no tiene. El nuevo squeeze-out se activa en el 90% (antes 95%) y, a diferencia del régimen actual, exige un precio basado en el mayor valor entre una tasación independiente sorteada por la CMF y el precio más alto de los últimos tres meses, con depósito previo, supervisión del regulador y derecho a impugnación”.

Según Pedro Lluch, socio líder de Servicios Legales (Law) de EY, la mezcla de las tres medidas “apunta a dar mayor agilidad y simplicidad a las sociedades anónimas abiertas chilenas, en línea con tendencias observables en otros mercados. Pero el trade-off naturalmente es la debilitación de la protección relativa para los accionistas minoritarios”.

“Con la mayoría de dos tercios que exige la ley hoy para esas decisiones estructurales (fusiones, divisiones, vender más de la mitad de los activos, etc.) existe contrapeso, porque ese controlador mayoritario normalmente necesita sumar votos de los minoritarios. Con la nueva mayoría absoluta propuesta, le bastaría con lo que ya tiene”, agrega.

Max Spiess, de Spiess abogados, es más enfático: “El proyecto plantea numerosas inquietudes; creo que para muchos de los que participamos activamente en los desarrollos legislativos de los 90s y 2000 luego de notables escándalos, hay una genuina preocupación”.

Osvaldo Lagos, profesor de la facultad de derecho de la UAI, comenta que la regla de dos tercios es una protección ex ante que apunta a que accionistas no controladores, en la medida que puedan coordinarse, logren bloquear una transacción que consideran inconveniente.

El abogado explica que “los sistemas jurídicos cuentan con tutelas ex post, es decir, después que se tomó la decisión, que permiten impugnarla”, pero en Chile “la literatura especializada ha demostrado que las tutelas ex post no funcionan adecuadamente”. Por ello, plantea que “el problema es que, si se bajan los quorums, se rebaja la protección ex ante, y si esto no se acompaña de un mejor nivel de protección ex post, los inversionistas pasivos quedan en una posición muy desmejorada”.

Según Rebeca Zamora, socia de HD compliance, el conjunto de las medidas propuestas, desde la perspectiva del compliance, “reduce algunas de las barreras societarias que hoy limitan la capacidad de actuación del controlador y, con ello, adquieren mayor relevancia los deberes de conducta de directores y controladores, así como los mecanismos destinados a prevenir y sancionar eventuales abusos”.

En ese contexto, sostiene, “resulta particularmente interesante la eventual responsabilidad penal de la persona jurídica controladora. El inciso segundo del artículo 134 bis sanciona expresamente a quien, prevaliéndose de su condición de controlador, indujere el acuerdo abusivo del directorio o, con su acuerdo o decisión, concurriere a su ejecución”.