Глубокое стоимостное инвестирование: стратегия, которая работает 90 лет

Уолтер Шлосс в течение 44 лет опережал индекс S&P 500 примерно на 5% в год. Он зарабатывал, покупая акции, которые большинство инвесторов бы проигнорировало. Это и есть стоимостное инвестирование. При таком подходе инвесторы ищут статистически дешёвые акции. Стоимость таких бумаг намного ниже материальных активов компании или её способности приносить прибыль.

Глубокое стоимостное инвестирование — это стратегия покупки непривлекательных и непопулярных акций. Затем следует выжидательная позиция. Почему эта стратегия эффективна и как на ней заработать?

Что такое глубокое стоимостное инвестирование

Глубокое стоимостное инвестирование — это статистическая ставка на дешёвые акции. Это самая строгая форма стоимостного инвестирования, поскольку компании, которые выбирает инвестор при такой стратегии, выглядят плохо и имеют высокие риски.

Вы покупаете не лучшие компании, а те, которые обречены на крах. Низкая цена некоторых из них оправдана. Многих — нет. В корзине из 20–40 дешёвых акций победители компенсируют проигравших с запасом.

Эта стратегия противоречит подходу, которым пользуется большинство инвесторов. Инвесторы в рост гонятся за лучшими активами. Качественные инвесторы платят справедливую цену за хорошие компании. Инвесторы, придерживающиеся глубокого стоимостного инвестирования, покупают на падающем рынке. Когда заголовки в СМИ плохие, менеджмент может быть слабым, отрасль не в фаворе — цена единственное, что имеет значение. Большинство инвесторов не могут позволить себе владеть такими акциями. Именно поэтому эта стратегия до сих пор работает.

Три инвестора, создавших глубокое стоимостное инвестирование

Бенджамин Грэм (1930–1940-е годы)

Грэм создал оригинальную концепцию стоимостного инвестирования. Его метод заключался в инвестировании по чистой стоимости. Он покупал компании, которые торговались ниже их чистой стоимости текущих активов (Net Current Asset Value, NCAV). Это активы за вычетом всех обязательств, делённые на количество акций в обращении. Если бы завтра компания закрылась, акционеры всё равно получили бы свои деньги.

Этот подход появился после краха 1929 года. Грэм видел, что рынок предлагает выгодные цены всем, кто достаточно дисциплинирован, чтобы ими воспользоваться.

Уолтер Шлосс (1956–2000)

Шлосс был учеником Грэма. Он доказал, что стратегия глубокого стоимостного инвестирования работала в реальности на протяжении 44 лет. Его компания приносила около 15,3% годовых. За тот же период индекс S&P 500 приносил около 10% годовых.

Метод Шлосса был прост — держать более 100 акций, распределять их по секторам и странам, не посещать собрания акционеров и продавать, когда цена приближается к справедливой стоимости.

Шлосс доказал, что для этого не нужны особые знания. Необходимо терпение, диверсификация и правило оценки, которого вы придерживаетесь.

Тобиас Карлайл (с 2010-х годов по настоящее время)

Карлайл адаптировал концепцию «глубокой стоимости» к современным реалиям. Он создал коэффициент Acquirer's Multiple и подкрепил его современными данными. Его исследование показывает, что основным фактором доходности «глубокой стоимости» является возврат к среднему значению. Не качество. Не рост. Только цена. Самые дешёвые акции, систематически покупаемые в рамках диверсифицированной корзины, за 20 лет превзошли по доходности рынок, несмотря на то, что многие отдельные акции не оправдали ожиданий.

Ключевые коэффициенты стратегии глубокой стоимости

В глубоком стоимостном инвестировании чаще всего используются четыре ключевых показателя оценки.

Мультипликатор покупателя (EV/EBIT)

Стоимость предприятия, делённая на операционную прибыль. EBIT — это прибыль до вычета процентов и налогов. Стоимость предприятия — это сумма, которую покупатель готов заплатить за всю компанию, включая долги.

Этот коэффициент не учитывает источники финансирования компании и фокусируется на чистой операционной прибыли. Исследование Карлайла показывает, что этот коэффициент обладает наибольшей исторической значимостью для прогнозирования возврата к среднему значению.

Чем ниже, тем дешевле.

Отношение цены к балансовой стоимости (P/B)

Этот коэффициент отражает рыночную стоимость, делённую на балансовую стоимость материальных активов. Акции, торгующиеся по цене ниже балансовой стоимости активов, стоят меньше, чем их балансовая стоимость. Это классический показатель Грэма.

Этот показатель лучше всего работает в отраслях с высокой долей активов, таких как производство, финансы и недвижимость. Он менее эффективен для компаний, занимающихся разработкой программного обеспечения или предоставлением услуг, у которых мало материальных активов.

Доходность свободного денежного потока

Этот коэффициент означает свободный денежный поток, делённый на стоимость предприятия. Он отражает, сколько реальных денежных средств получает бизнес по сравнению с его общей рыночной стоимостью. Свободный денежный поток — это денежные средства от операционной деятельности за вычетом капитальных затрат.

Денежные средства сложнее подделать, чем бухгалтерскую прибыль. Вот почему этот показатель так эффективен.

Чистая стоимость текущих активов (Net-Nets)

Этот коэффициент отражает текущие активы минус все обязательства, делённые на количество акций в обращении. Это самая чистая форма стоимостного инвестирования по Грэму. Акции, торгующиеся ниже чистой стоимости текущих активов, в теории стоят больше мёртвыми, чем живыми.

Зачастую это маленькие, непримечательные компании, которые рынок списал со счетов. Прежде чем покупать, проведите тщательный анализ. Низкая стоимость многих из них оправданна.

Почему стратегия глубокого стоимостного инвестирования работает

Стратегия глубокого стоимостного инвестирования работает потому, что инвесторы слишком остро реагируют на плохие новости.

Когда компания сообщает о неудовлетворительных результатах, проигрывает судебный процесс или перестаёт соответствовать тренду, инвесторы продают её акции, не раздумывая. Цена падает значительно ниже стоимости активов или денежных потоков. Ниже той суммы, которую заплатил бы рациональный покупатель. В этот момент покупают инвесторы, ориентирующиеся на фундаментальную стоимость.

Ставка делается не на то, что вы сможете предсказать улучшение ситуации. Ставка делается на статистику. Из корзины из 20–40 дешёвых акций некоторые восстановятся в цене. Другие будут выкуплены. Остальные потерпят неудачу. В среднем победители компенсируют убытки проигравших и приносят прибыль.

Академическое исследование, проведённое Лаконишоком, Шлейфером и Вишни в 1994 году, показало, почему так происходит. Инвесторы слишком далеко заглядывают в будущее, экстраполируя на него плохие показатели. Если акции компании падают в цене в течение трёх лет, инвесторы предполагают, что так будет ещё пять лет. Рынок перестраховывается в сторону понижения.

Стоимостным инвесторам платят за то, что они покупают, когда все остальные сдаются.

Ловушки для инвесторов

Недооценённые акции найти сложно, а некоторые дешёвые бумаги дешевы не просто так. Вот несколько причин:

• Бизнес компании может быть окончательно разрушен.

• Технологии ушли далеко вперёд.

• Регулирование изменило правила.

• Победили конкуренты.

Основные ловушки, которые встречаются на пути стоимостных инвесторов

Длительные периоды низкой доходности

С 2010 по 2020 годы стратегии глубокого стоимостного инвестирования сильно отставали от стратегий роста. За это десятилетие портфель на базе такой стратегии значительно отставал от индексов S&P 500 и NASDAQ.

Это самое сложное. Не потерять деньги. Терпеть убытки, пока другие богатеют. Большинство инвесторов уходят до того, как цикл меняется.

Эмоциональные трудности

Ваши акции на дне. В новостях сплошь негатив. Друзья спросят, зачем вам акции «плохой» компании. Чтобы преодолеть страх, нужна вера в процесс, а не в бизнес. Большинство людей не выдерживает. Вот почему те, кто может, всё равно имеют преимущество.

Риск концентрации

Если у вас слишком мало акций, одно банкротство может свести на нет прибыль за несколько лет. Для глубокого инвестирования нужно от 20 до 40 позиций. Если показатель ниже, то вы играете в рулетку.

Как применять этот подход на практике

Стоимостным инвесторам помогает «Магическая формула» Джоэла Гринблатта, которая сочетает дешевизну (низкий показатель EV/EBIT) с качеством (высокой рентабельностью капитала). Она позволяет находить дешёвые и прибыльные компании.

Для системного подхода к поиску таких возможностей можно использовать скринеры, которые позволяют фильтровать акции по мультипликаторам — P/B, EV/EBIT, FCF yield — и тестировать стратегии на истории.

Если вы можете спокойно спать по ночам, владея портфелем из акций непривлекательных компаний в течение трёх-пяти лет, то стратегия глубокого стоимостного инвестирования обеспечит более высокую потенциальную доходность. Если эта мысль вас беспокоит, то «Магическая формула» обеспечит высокую доходность с гораздо меньшими трудностями.

Правильного ответа нет. Есть только одна стратегия, которой можно придерживаться.