Miliardi, chip e data center: perché il mercato frena la corsa dell'IA

Il Nasdaq chiude ottobre con il calo più forte da marzo 2025, mentre OpenAI riduce da 30 a 20 miliardi l’obiettivo del suo round e Anthropic deposita il prospetto per la quotazione. Valutazioni, debito, rating e capitali sovrani: perché il settore dell’intelligenza artificiale sta passando dall’entusiasmo alla disciplina, e che cosa significa per l’autonomia tecnologica di Europa e Italia. Ne parliamo con Antonino Caffo, giornalista dell’ANSA.

Ottobre si è chiuso come il mese peggiore per il Nasdaq da marzo 2025: il Nasdaq Composite ha perso circa il 5,3%, il Nasdaq 100 circa il 6,7%. Negli stessi giorni, secondo il Financial Times, OpenAI ha ridotto da 30 a 20 miliardi di dollari l’obiettivo del suo ultimo round di finanziamento prima della quotazione; il Wall Street Journal parla di circa 11 miliardi finora raccolti. Come legge questi segnali: una correzione fisiologica dopo una lunga fase di rialzi, oppure l’avvisaglia di un ripensamento più profondo sulle valutazioni del settore?

Un po’ di entrambe le cose, ma il segnale più interessante riguarda il prezzo del capitale più che la domanda di IA. Dopo mesi di rialzi, un −5,3% del Nasdaq Composite è una correzione digeribile. Il taglio del round di OpenAI da 30 a 20 miliardi indica però investitori più selettivi sulle valutazioni. Va detto che 11 miliardi già raccolti restano una cifra enorme: il settore non è in crisi, sta passando dall’entusiasmo alla disciplina.

I giganti tecnologici sono chiamati, più che mai, a «passare dalle parole ai fatti», trasformando le aspettative in utili e cedole per gli investitori. OpenAI, che a marzo aveva raccolto 122 miliardi con una valutazione di 852 miliardi, prevede di spenderne un multiplo per sviluppare nuova potenza di calcolo. A suo giudizio, l’equilibrio tra investimenti e ricavi resta credibile agli occhi del mercato? Quali indicatori andrebbero osservati per capirlo?

Credibile, ma non più scontato. Spendere un multiplo di 122 miliardi in calcolo richiede ricavi che crescano a un ritmo analogo. Gli indicatori da osservare sono soprattutto la crescita dei ricavi rispetto agli investimenti, i margini lordi sull’inferenza, cioè il costo di far girare i modelli, la quota di ricavi già contrattualizzati e la fidelizzazione dei clienti business, oltre al flusso di cassa libero. Un ulteriore campanello d’allarme è il peso dei finanziamenti circolari, in cui i fornitori investono nei loro stessi clienti.

Un rapporto di UBS stima in circa 3.500 miliardi di dollari gli impegni legati alla corsa a data center, energia e capacità di calcolo: obblighi che, secondo la banca, vanno ben oltre il debito dichiarato. Se la domanda dovesse rivelarsi inferiore alle attese, quali soggetti della filiera – produttori di chip, fornitori di infrastrutture, investitori – sarebbero più esposti?

Non necessariamente i produttori di chip, che in caso di frenata vedrebbero ordini rinviati, ma hanno margini ampi. Più vulnerabili sono i soggetti con impegni di lungo periodo e leva elevata: gli sviluppatori di data center e gli operatori di cloud specializzati, i fornitori di energia e infrastrutture legati a contratti dedicati e i finanziatori, cioè fondi di credito privato e veicoli finanziari. Il fatto che gli obblighi, secondo UBS, superino il debito dichiarato significa che parte del rischio è poco visibile.

Anthropic ha depositato il 26 ottobre il prospetto per la quotazione al Nasdaq. Secondo il Financial Times, Blackstone – che partecipa ai finanziamenti per i chip della società – avrebbe comunicato agli investitori che, dopo la quotazione, Anthropic riceverebbe probabilmente un rating nella fascia «doppia B», sotto la soglia investment grade, rivedendo le proprie attese precedenti. Già a giugno l’agenzia KBRA le aveva assegnato un BB+, un gradino sotto quella soglia. Se lo scenario si confermasse, quali conseguenze potrebbe avere sull’accesso ai capitali e sul costo del debito, considerando che molti fondi e investitori istituzionali hanno limiti stringenti sui titoli speculativi?

Un rating sotto l’investment grade restringerebbe la platea dei compratori, perché molti istituzionali hanno limiti sui titoli speculativi. Le conseguenze probabili sarebbero spread più alti, covenant più stringenti e un maggiore ricorso a finanziamenti garantiti, per esempio dai chip stessi. Il mercato dei titoli ad alto rendimento è però profondo, e il capitale raccolto con la quotazione attenuerebbe l’impatto. Resta comunque uno scenario: Moody’s, S&P e Fitch non si sono ancora espresse.

Secondo diverse ricostruzioni, tra le ragioni del ridimensionamento di OpenAI c’è anche l’imminente arrivo in Borsa della sua principale rivale, Anthropic. In che misura la competizione tra le due società si sta spostando dal piano tecnologico a quello finanziario? E quanto è in grado il mercato di assorbire due operazioni di questa portata a breve distanza l’una dall’altra?

In misura crescente: la sfida si gioca ormai anche sul piano finanziario, perché vince chi raccoglie capitale a condizioni migliori per pagare il calcolo. Il mercato può assorbire entrambe le operazioni, ma a un prezzo: le due società pescano nella stessa platea di grandi investitori, e chi arriva dopo deve spesso accettare sconti o valutazioni più prudenti. La tempistica conta ormai quanto la tecnologia.

Secondo il Financial Times, il principale partecipante al nuovo round di OpenAI dovrebbe essere un consorzio di investitori degli Emirati che comprende il fondo pubblico MGX, insieme a Founders Fund, Coatue, Sequoia Capital e Andreessen Horowitz; l’intesa prevederebbe anche un’opzione per OpenAI sull’affitto di capacità di calcolo nella regione. Che cosa suggerisce questa composizione sul peso dei capitali sovrani nello sviluppo dell’IA? E quali riflessi può avere per l’Europa e per l’Italia, in termini di autonomia tecnologica?

La presenza di MGX e dei capitali emiratini mostra che i fondi sovrani sono ormai attori centrali, perché pochi altri hanno la dimensione per sostenere investimenti così grandi. L’opzione sul calcolo nella regione suggerisce inoltre che la geografia dell’IA si stia spostando verso il Golfo. Per l’Europa e per l’Italia il rischio è la dipendenza: mancano campioni e capitali di scala comparabile. Servono infrastrutture di calcolo europee, progetti comuni e un ruolo più attivo degli investitori pubblici e privati, altrimenti si resta clienti di tecnologie decise altrove.