Fondo E de las AFP: Historia de una caída

En el salón principal del hotel The Landmark London, en la capital inglesa, el miércoles 16 de septiembre se sentaron juntos regulador y regulado. El superintendente de Pensiones, Joaquín Cortez, compartió entonces panel con el presidente de la Asociación de AFP, León Fernández de Castro. Hablaron, sobre todo, de los 10 fondos generacionales, el esquema que reemplazará en abril de 2027 a los actuales cinco multifondos, que usan las primeras cinco letras del abecedario.

Ese mismo día, 16 de septiembre, la Reserva Federal de Estados Unidos subió sorpresivamente sus tasas de interés, contraviniendo los deseos de Donald Trump. Y agudizando, de paso, el cambio de tendencia verificado desde mayo, al empujar más al alza las tasas de interés de los bonos del Tesoro a 10 años, una referencia para los instrumentos de derivados que masivamente contrataron las AFP para alargar la duración de su cartera de inversiones, sobre todo la del más conservador de todos, el fondo E.

A la semana siguiente, ya en Chile, Cortez convocó a las AFP una por una, por separado, para recordarles la urgencia de ajustarse a los límites definidos en la regulación que dictó el 9 de abril, que otorgó 210 días para que la inversión total en derivados no superara el 3% del valor de los fondos A y B, el 2,5% del C y el 2% de los fondos D y E. Según quienes conocieron las estimaciones de la autoridad, en el caso del fondo E la exposición en el peak era entonces casi el doble de la nueva regla: se acercaba a 3,7% del total; hasta hace poco, ya había bajado a 2,8%. Aún faltaba por ajustar.

Cortez se reunió con gerentes generales y de inversión para hacerles sentir el peso del regulador. Estaban en medio de la caída. Con las cifras del cierre de septiembre, la polémica estalló: la rentabilidad del fondo E, el más conservador, marcó una baja de 4,92% ese mes y acumuló en el año un desplome de 10,39% en términos reales. La cifra se divulgó hace una semana, el 9 de octubre.

Así fue como la rentabilidad, el principal atributo que las AFP han defendido como su gran fortaleza, esta semana se convirtió en el foco de las críticas. No es la caída lo que está en cuestión, porque todo fondo de renta fija tiene un retorno negativo cuando suben las tasas de interés, que fue lo que ocurrió esta vez. El punto de controversia está en una estrategia de inversión en derivados de tasas de interés en Estados Unidos, adoptada por las AFP en los últimos años, que alargó la duración en que está invertido el fondo E y acrecentó el nivel de caída en los retornos.

“Los resultados marcan una volatilidad totalmente incompatible con los propósitos del fondo E”, dijo el exsuperintendente de Pensiones, Alejandro Ferreiro. “Un fondo de pensiones no tiene como objetivo especular, ni jugarse por una determinada baja o alza de tasas”, sostuvo el ex superintendente Osvaldo Macías, quien estuvo 10 años en el cargo, hasta marzo de este 2026. “A nuestro juicio, era una exposición inconveniente. El problema no era el tipo de inversió, sino su tamaño en relación con el perfil de fondos como el E”, dijo a El Mercurio Joaquín Cortez.

La inversión de las AFP en swaps de tasas de interés les había generado positivas rentabilidades ya por un buen tiempo. Así fue como el año pasado el fondo E logró un retorno del 8%. Pero este año la situación se revirtió y eso les abrió el mayor frente en mucho tiempo tras registrar una de las mayores caídas en dos décadas para este fondo, definido como el más conservador de todos.

El origen

Entre 2020 y 2022 se realizaron tres retiros de los fondos de pensiones que administran las AFP. Aquello dejó la duración promedio del fondo E de la industria por debajo de los 8 años, con un descalce importante respecto del duration óptimo para calzar la pensión con una renta vitalicia, que está más cerca de los 13 años.

Es que el nivel de pensión que obtiene una persona cuando quiere optar por una renta vitalicia o un retiro programado, depende de las tasas de interés: cuando las tasas de interés bajan, sale más caro comprar una renta vitalicia; esto significa que, con el mismo saldo, se obtiene una pensión menor. En cambio, si las tasas suben, la renta vitalicia es más barata, porque el mismo saldo compra una pensión mayor.

Para compensar esa situación y proteger a los afiliados próximos a pensionarse, las AFP intentan que la duración de los fondos de pensiones más conservadores sea similar a la duración de una renta vitalicia. De esta manera, cuando hay un alza de tasas, aunque bajan los fondos acumulados, también se abarata la compra de una renta vitalicia, y en parte ambos efectos se compensan. En cambio, si las tasas bajan, los fondos de pensiones suben, pero resulta más caro comprar una renta vitalicia.

Hoy, con un nivel de tasas más alto que en la prepandemia, hay más espacio para que las tasas caigan, algo que antes era poco probable. Y la necesidad de calce se hizo mayor. Como el fondo E quedó corto en duración de su cartera, tras los retiros, las AFP empezaron a buscar formas de alargarlo y así volver a calzar la duración con una renta vitalicia, justifican en las gestoras. Pero no tenían mucha caja después de que se retiraron US$ 50 mil millones del sistema, y además, en el mercado local había escasa oferta de papeles.

Pronto apareció la alternativa de usar derivados como una forma de alargar la extensión de los instrumentos y hacia fines de 2024 consiguieron llegar a una duración cercana a 14 años. El swap de tasas que hicieron consiste en que “dos partes se intercambian pagos: una a tasa fija y otra a tasa variable. Las AFP recibían la tasa fija y pagaban la variable, de modo que ganaban cuando las tasas largas de Estados Unidos bajaban. Es equivalente a comprar un bono largo del Tesoro financiado con deuda de corto plazo, sin desembolsar el capital”, explica Sebastián Cea, académico profesor asistente de la Facultad de Ingeniería y Ciencias Aplicadas de la Universidad de los Andes. “Lo hicieron sin dinero y comenzaron a tomar leverage”, analiza un personero de gobierno.

Justo por esos días resultó electo Donald Trump en EEUU. La expectativa para las tasas de interés iban a la baja. De hecho, la Reserva Federal hizo un recorte de sus tipos de interés tras su victoria. Frente a un escenario en que las tasas seguían altas, pero las perspectivas eran a la baja, estar invertido en duraciones largas no solo ayudaba a hacer el calce con la renta vitalicia: también resultaba una buena inversión si aquella proyección se cumple. Así, las AFP continuaron aumentando su exposición a derivados para subir la duración de su cartera.

“Puedes tener una visión de mercado, y tomar una posición. Acá la discusión no es lo que hicieron, es el tamaño de la exposición”, comenta un actor del mercado. Se refiere al hecho de que las AFP alargaron la duración de la cartera más allá de lo que algunos estiman como estrictamente necesario para calzarla con una renta vitalicia. Ese diferencial, es el que acrecentó las pérdidas, que en todo caso no podrían haberse evitado, y que durante este mes de octubre ya se han empezado a revertir.

Desde una AFP argumentan que si el fondo E hubiese tenido una duración de 13 años, igualmente habría caído un 7% real a septiembre; y que la duración que tomaron por sobre ese plazo fue la que generó una baja adicional de 3% en el año. “El retorno del fondo, en el mejor de los casos hubiese sido una baja de 7%”, aseguran.

Las AFP también afirman que la duración que alcanzaron es similar a lo establecido por el propio regulador en el reciente régimen de inversión que dictó para los nuevos fondos generacionales que empezarán a operar en abril del próximo año, en particular en la etapa 6, en cuyo caso está entre los 14 y 18 años. Así, las AFP no creen que la duración alcanzada se haya apartado de su deber fiduciario, porque aquello tenía como objetivo reducir el riesgo para una persona que próximamente se pensionará. “Esto no es una apuesta de las AFP. Esto es una estrategia de largo plazo”, fue la defensa oficial de la Asociación de AFP a mediados de semana, cuando la polémica crecía.

En 2025, el exsuperintendente Macías ya había solicitado a las AFP que redujeran sus posiciones en derivados. “La superintendencia lo vio y lo detectó. Y le advirtió a las administradoras repetidamente sobre el tema”, aseguró Macías. Pero las AFP no redujeron su exposición, al contrario: hacia fines de 2025 la duración del fondo E llegó a 18 años.

El efecto manada fue un factor relevante. Las siete AFP actuaron de la misma manera y quedaron con exposiciones muy similares. En general, las AFP adoptan estrategias de inversión parecidas para no caer bajo la rentabilidad mínima. “Aunque alguna AFP se hubiese querido salir, no se podía salir, porque si efectivamente las tasas bajaban y se salían, los riesgos de caerse de la rentabilidad mínima son muy altos”, explicó Macías.

Desde los años 90 que ninguna AFP ha caído de la rentabilidad mínima: si lo hiciera estaría obligada a compensar la diferencia de inmediato, utilizando su propio patrimonio. Para eso existe el encaje. En el fondo C, D y E, la rentabilidad real anualizada de los últimos 36 meses no puede ser inferior al promedio de la industria en menos de dos puntos porcentuales; ni inferior al promedio, menos el valor absoluto del 50% de esa rentabilidad.

En noviembre de 2025, el Banco Central advirtió en su Informe de Estabilidad Financiera (IEF) que “la posición activa de los fondos de pensiones en derivados de tasas de interés en dólares de largo plazo se ha incrementado, al tiempo que ha aumentado la posición pasiva en plazos más cortos en dicha moneda. Este cambio en el portafolio de inversiones ha favorecido la rentabilidad y también la exposición al riesgo de alzas más pronunciadas en el tramo largo de la curva de rendimiento, lo que genera potenciales necesidades de liquidez para cubrir llamados de margen. De esta forma, en escenario de estrés en los cuales las tasas de largo plazo suban abrupta y significativamente, puede llevar a estos fondos a tener que liquidar activos de renta fija local, tensionando esos mercados”. En el IEF del primer semestre de 2026 volvió a recordar la exposición a estos instrumentos.

El efecto

El fondo E se elige de manera voluntaria, y es el que tiene la menor cantidad de personas afiliadas: había 774.243 personas a junio. “La mayor parte de los afiliados del Fondo E tiene entre 30 y 45 años, mientras que sólo el 10% tiene 60 años o más”, se defendió la Asociación de AFP esta semana. Son 69 mil personas.

“Si está en los fondos A, B, y C, los cambios de tasa de interés y las pérdidas asociadas tienen un efecto mínimo. El efecto es más fuerte en los fondos D y E por su alta exposición a la renta fija, especialmente el E”, comenta el asesor financiero previsional Felipe Gormaz. “Una opción para los próximos a pensionarse es ir a retiro programado, para no hacer la pérdida inmediata que se produjo en el mes de septiembre”, agrega. Explica que “si un pensionado ve que sus fondos cayeron un 10% en lo que va del año, si contrata de inmediato una renta vitalicia, hace efectiva la pérdida. Puede irse a retiro programado y esperar”.

El gremio de AFP dijo esta semana que “pese a las caídas actuales en el Fondo E, la suma de los multifondos muestra que los fondos de los chilenos han crecido en US$10.778 millones en lo que va de este año”.

La responsabilidad de las AFP

El golpe reputacional a las AFP fue creciendo con los días. El reporte de la Superintendencia de Pensiones que hizo pública la caída de 4,9% del fondo E en septiembre se divulgó el viernes 9 de octubre, antes de un fin de semana largo. Al regreso, los agentes de mercado comenzaron a aquilatar el episodio y fueron apareciendo rápidamente las voces críticas sobre el rol de las AFP, en su mayoría, y del rol de la superintendencia bajo el mando de Osvaldo Macías, a cargo hasta mediados de marzo, predecesor de Cortez, a quien el gobierno culpó directamente.

El ministro de Economía, Daniel Mas, atribuyó el episodio a “decisiones que se tomaron en el gobierno anterior y que se corrigieron al inicio de este gobierno, o si no el efecto podría haber sido mucho peor”. Aludía con ello a la resolución que firmó Cortez el 9 de abril, dos semanas después de asumir el cargo, un cambio al régimen de inversión que, en todo caso, había sido iniciado por Macías: lo anunció en octubre de 2025, luego se reunió con las AFP, sus gerentes y directorios e impulsó la nueva norma, ha dicho, ante la nula reacción de la industria a las advertencias. Otros también han apuntado a Macías: “Él anunció que lo iba a arreglar en algún momento y no lo hizo, este es un vacío regulatorio y hubo 10 años para arreglarlo”, dijo a La Tercera el experto Arturo Cifuentes.

Tras la polémica, Joaquín Cortez se ha reunido para tratar el episodio con el ministro de Hacienda, Jorge Quiroz. Aunque la superintendencia es un organismo autónomo, se relaciona con el gobierno a través de Hacienda. Cortez, ex presidente de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) en el segundo gobierno de Sebastián Piñera, es un ejecutivo con larga experiencia en el sector, al que conoce bien: fue gerente de inversiones, gerente general y presidente de AFP Provida, a la que estuvo ligada por años. Y aunque en la superintendencia creen que en este caso había una falla regulatoria que había que corregir -con la resolución que Cortez apuró, apenas asumió su actual cargo-, atribuyen la mayor responsabilidad a las mismas gestoras, que tomaron posiciones desmedidas de riesgo y que no se hicieron las preguntas adecuadas sobre sus decisiones de inversión: ¿Cuánto debo cubrir si la estrategia me sale mal? ¿Si las tasas suben, cuánto pierdo?. Ahí, en la administración de riesgos, radica el principal reparo. Y en el efecto manada.

En la visión del regulador, además del oficio de abril, que obligó a reducir la exposición a los derivados, es poco lo que puede hacer ahora. Según opinan algunos expertos, las AFP no se excedieron en los límites ni infringieron normas vigentes, por lo que no se exponen a multas. Pero sí a otro tipo de reproches.

“Se les dijo a los directores, al gerente general, y a los gerentes de inversiones: ustedes están asumiendo un riesgo que es elevado para lo que es un administrador de fondos de pensiones”, contó Macías a La Tercera.

La ley establece, en el artículo 39 del DL 3.500, que las AFP serán responsables de “los perjuicios causados a los afiliados en sus cuentas de capitalización individual producto del no cumplimiento oportuno de sus obligaciones” y que, si se acredita ese incumplimiento, es la Superintendencia la que podrá ordenar la restitución. Aquella es una facultad del organismo que dirige Joaquín Cortez y que podría perseguir, creen abogados consultados. Entre otras cosas, podría requerir información a las AFP sobre qué decisiones tomaron sus respectivos directorios para acoger las alertas que levantaron no solo Macías, sino el propio Banco Central en sucesivos IEF. “Sería interesante ver las actas de los directorios de las AFP, para saber qué se dijo”, dijo el exministro Ignacio Briones, crítico de las AFP, este viernes al DF.

Por lo pronto, la superintendencia sí tiene otro trabajo: deberá responder un extenso oficio de nueve puntos del senador Luciano Cruz Coke (Evópoli), presidente de la Comisión de Trabajo, en el que exige una serie de informaciones sobre la caída del fondo E. Y varios diputados promueven una comisión investigadora a la que seguramente deberá asistir el propio Cortez.

Lo que es seguro es que el caso no terminará solo en lo acaecido esta semana y varios anticipan que vendrán incluso demandas de afiliados afectados por la caída del fondo E. La autoridad y las mismas AFP seguirán sometidas a la presión de las tasas de interés. Desde Estados Unidos. Y desde Chile.