O regresso da gravidade?

Sonhar com voar é um sonho comum. Alguém com esse sonho e imbuído de pensamento positivo pode decidir dar um pulo e abanar muito os braços na esperança de quebrar as amarras da gravidade. Mas o pulo dura pouco, pois a gravidade está lá, indiferente ao que pensa cada um sobre ela dever existir ou não. O mercado obrigacionista desempenha um papel semelhante à gravidade para os governos. Estes podem sonhar com reeleições infinitas cortando impostos, aumentando gastos e atribuindo subsídios às suas empresas favoritas. Mas os impostos têm de chegar para cobrir as despesas. Senão, há que pedir emprestado o dinheiro que falta, normalmente no mercado obrigacionista. Para isso é preciso persuadir os investidores a trocar as suas poupanças por títulos de dívida com um retorno adequado ao risco.

Um conselheiro de Clinton, James Carville, fez uma vez um comentário sobre o mercado obrigacionista que ficou famoso. Dizia que costumava querer reencarnar como o presidente dos EUA, ou um superatleta; mas que depois mudou de ideias, que preferia voltar à vida como o mercado obrigacionista, pois esse é que intimida todos. De facto, a necessidade de ir ao mercado buscar fundos para cobrir os défices disciplina os governos. E ainda bem. Isso ajuda a mantê-los com os pés assentes na terra. O mercado serve assim como guardião das gerações futuras, aquelas que ainda não votam, mas que herdarão as dívidas.

Ultimamente, as taxas de juro implícitas das obrigações de longo prazo, os yields, estão a atingir níveis que já não víamos há uns 20 ou 30 anos (depende do país). Yields altos correspondem a preços baixos, ou seja, os preços das obrigações caíram no último ano, sobretudo desde o início do conflito no Médio Oriente. Isto reflectirá várias causas, como o aumento das expectativas inflacionistas, uma preocupação crescente com os níveis elevados de endividamento e de défice, sobretudo nos EUA e, talvez acima de tudo, um simples efeito de procura e de oferta.

Alguns compradores habituais de dívida, tais como o banco central do Japão, o governo chinês e os países exportadores de petróleo do Médio Oriente, já não compram tanto como costumavam. O Japão está a braços com inflação e por isso parou as suas compras maciças de dívida. A China tem estado a diversificar as suas reservas há pelo menos dez anos, comprando menos obrigações americanas e mais outros activos, como o ouro. O Médio Oriente tem agora os seus próprios problemas.

Do lado da oferta, devido a défices grandes e persistentes, vários governos mundiais têm ido recorrentemente ao mercado vender obrigações e o mercado tem uma capacidade limitada para absorver tanta dívida. A maior pressão no mercado tem vindo provavelmente dos EUA. Mas a pressão sobre o preço das obrigações não fica onde nasce. Afinal, diferentes variedades de maçã não deixam de ser maçãs. Se aumenta o preço duma variedade, alguns consumidores que a preferem mudam logo para outras, puxando pelo seu preço também. Também assim, se os yields num país como os EUA sobem, os investidores comparam e tendem a requerer juros mais altos das dívidas dos outros países também, mesmo que estes tenham défices controlados. Os mercados de dívida estão todos relacionados. A tudo isto acresce agora a emissão de dívida privada para financiar investimentos em inteligência artificial.

Porém, independentemente das causas da subida, é de notar que o yield das obrigações dos EUA a dez anos, uns 5,3% neste momento, não é, em termos históricos, particularmente elevado. Comparando com uma amostra entre 1953 e 2026, 44% dos meses tiveram juros mais altos, quase metade. De certo modo a anormalidade tem sido o longo período de “gravidade zero”, com taxas de juro nominais baixas (e taxas reais muitas vezes negativas), que temos tido nos últimos 20 anos. Se compararmos com uma amostra relevante do pós-guerra até ao ano de 2005, os juros actuais até estão abaixo da média (e da mediana). Se recuarmos ainda mais longe, o historiador Niall Ferguson refere que 5% era o juro da dívida pública de Veneza já no século XV. Historiadores portugueses também referem 5% como a taxa de juro típica no tempo de Pombal para os empréstimos para reconstruir Lisboa… Ou seja, valores na casa dos 5% não são nenhuma raridade.

Em suma, é impossível saber o que farão as taxas de juro no futuro. Mas o registo histórico deve prepararmo-nos para a possibilidade de este ser apenas o retorno a uma situação normal depois dum longo período, esse sim, extraordinário. Pode ser algo como um regresso da gravidade. Isto recomenda cuidados… Um astronauta pode carregar sem esforço uma mochila pesadíssima em ambiente de gravidade zero. Mas deve ter o cuidado de a tirar das costas antes de voltar à Terra. Do mesmo modo, vários governos emitiram imensa dívida no ambiente de “gravidade zero” dos últimos 20 anos. Isso pode ter sido parcialmente racional dado que as taxas de juro reais foram de facto tão baixas. Era quase grátis ter dívidas… Mas os mesmos fardos agora pesam mais.