‘주식 전량’ 의무공개매수가 합리적 균형점이다 [세상읽기]

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김우찬 | 경제개혁연대 소장·고려대 경영대 교수

이재명 대통령이 지난달 28일 엑스(X)를 통해 의무공개매수제 도입과 관련해 일반주주의 권리를 실질적으로 보호하면서도 기업 인수시장의 동력을 잃지 않게 할 가장 합리적인 균형점이 무엇이냐고 물었다. 오랜 기간 이 제도를 연구해온 필자로서 대통령의 질문에 답할 기회가 생겨 기쁘다. 이 글에서는 인수자가 지배주주 지분을 인수한 뒤 ‘남은 주식 전량’에 대해 공개매수를 제의하도록 하는 방안이 왜 기업 인수시장을 위축시키지 않는지, 그리고 왜 가장 합리적인 균형점인지를 설명하고자 한다.

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먼저, 매수 수량에 대한 오해부터 풀자. 이 방안이 도입돼도 남은 주식 전량에 대한 매수가 강제되지는 않는다. 강제되는 것은 공개매수를 ‘제의하는 것’뿐이다. 즉, 일반주주에게 기존 지배주주와 같은 가격에 팔 기회만 줄 뿐, 이들이 팔지 않으면 인수자는 잔여 주식을 살 필요가 없다. 인수 비용도 그만큼 줄어든다.

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둘째, 매수 가격에 대한 잘못된 전제를 바로잡자. 제도 도입 이후에도 기존 지배주주에게 높은 프리미엄이 지급된다면 총 인수 비용은 급등할 것이다. 그러나 제도 도입 후 프리미엄은 낮아질 수밖에 없다. 인수자는 일반주주에 대한 공개매수 부담 때문에 높은 프리미엄을 지급하려 하지 않을 것이고, 매도자도 과거처럼 높은 프리미엄을 고집하면 매각 자체가 무산될 수 있음을 알기에 낮은 프리미엄에 동의할 수밖에 없기 때문이다. 실증 분석 결과도 이를 뒷받침한다. 41개 도입국을 분석한 필자의 연구에 따르면, 제도 도입 이후 지배권 프리미엄은 평균 60%에서 23%로 대폭 줄었다.

셋째, 인수금융의 도움을 받을 수 있다. 프리미엄이 줄었는데도 잔여 주식까지 전량 인수해야 한다면 인수 비용은 제도 도입 전보다 높아질 수 있다. 그렇다고 인수가 위축되지는 않는다. 인수한 주식의 가치가 비용을 웃돈다면 돈을 빌려서라도 인수하는 편이 경제적으로 합리적이기 때문이다. 실제로 제도가 도입되기 전인 지금도, 지배주주 지분을 인수한 뒤 같은 가격으로 일반주주의 주식 전량에 대해 공개매수를 자발적으로 제의하는 사모펀드가 늘고 있다. 금리가 두 자릿수였고 인수금융마저 없어 의무공개매수제를 폐지할 수밖에 없던 1998년과는 사정이 크게 다르다.

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넷째, 기업 구조조정도 저해하지 않는다. 대부분의 도입국이 주식 가치가 불확실한 재무적 곤경 기업에 대해서는 의무공개매수 면제 절차를 두고 있기 때문이다. 화이트워시(whitewash)라고 하는 이 절차는 인수자가 신주를 인수해 대상 회사의 자기자본 확충에 기여하는 경우, 인수자 및 기존 지배주주와 이해관계가 없는 일반주주들이 주주총회에서 승인하는 것을 전제로 잔여 주식 전량에 대한 공개매수 제의 의무를 면제해 주는 제도다.

다섯째, 의무공개매수제는 선진국 가운데 사실상 우리나라만 채택하지 않은 글로벌 스탠더드이고, 이 제도를 도입한 국가의 절대다수는 ‘남은 주식 전량’에 대해 공개매수를 제의하게 한다. 여기에는 우리처럼 소유가 집중된 대륙법계 유럽 국가들도 포함된다. 그런데도 이들 나라에서 기업 인수시장이 위축돼 제도를 되돌렸다는 사례는 찾아볼 수 없다. 소유가 집중된 나라에서도 인수시장을 위축시키지 않는다는 방증이다.

이처럼 기업 인수시장 위축론은 그 근거가 빈약하다. 반면 남은 주식 전량에 대한 의무공개매수제의 장점은 분명하다. 지배권이 바뀔 때 일반주주도 보유 주식 전부를 지배주주와 같은 가격에 팔 수 있다. 이는 상징적 의미에 그치지 않는다. 이 권리가 주가에 미리 반영되어 일반주주 보유 주식의 가치가 오른다. 아울러 전량 인수가 일반화되면 상장 자회사가 줄어 중복상장 비중이 낮아지고, 소유와 지배의 괴리가 좁혀져 사익편취 유인이 줄며, 피라미드 출자를 통한 지배력 확장도 억제된다. 전량 공개매수제는 코리아 프리미엄을 위한 필수 과제다.

결론적으로 가장 합리적이고 균형 잡힌 도입 방안은 인수자가 지배주주 지분을 인수한 뒤 ‘남은 주식 전량’에 대해 공개매수를 제의하도록 하는 것이다. 기업 인수시장의 동력을 잃지 않게 하면서도 일반주주의 권리를 가장 두텁게 보호할 수 있기 때문이다. 만약 50%+1까지의 지분에 대해서만 공개매수 제의를 하는 제도를 도입한다면, 전세계 투자자들에게 그 이유를 설명해야 할 텐데 과연 설득할 수 있을지 의문이다. 균형점에서 한참 벗어난 제도이기 때문이다.