O balanço da Vale foi bom ou ruim? Ação sobe mesmo com queda no lucro do 3º tri

• Para BTG Pactual, XP, Itaú BBA e Benndorf Research, o 3º trimestre da Vale foi neutro ou misto, em linha com expectativas que já eram baixas
• Custos, frete e geração de caixa vieram melhores do que o projetado, e o Ebitda de cobre e níquel superou em 18% a estimativa do BTG
• A queda de produção em Serra Norte e o minério de ferro mais barato seguem como as principais preocupações
• BTG e Itaú BBA recomendam compra, enquanto XP e Benndorf estão neutras; os preços-alvo vão de R$ 70 a R$ 94

A Vale (VALE3) sobe na B3 nesta sexta-feira, 30, em mais um pregão negativo para o Ibovespa, que caminha para a quinta sessão seguida de queda. A alta vem um dia depois de a mineradora informar que lucrou US$ 1,26 bilhão no terceiro trimestre, 53% menos do que um ano antes.

Por volta das 14h30 (horário de Brasília), os papéis VALE3 subiam 3,2%, a R$ 61,97, chegando a R$ 62,98 na máxima do dia.

A reação parece contraditória, mas os relatórios de analistas publicados após o balanço ajudam a explicá-la. O mercado já esperava um trimestre fraco para o minério de ferro, e o que a Vale entregou ficou dentro do roteiro, com alguns detalhes melhores do que o temido. O BTG Pactual resumiu o resultado como "um trimestre fraco no geral", que atendeu às expectativas baixas do banco e do consenso.

O que o mercado esperava

O lucro líquido, que despertou as manchetes, divide opiniões. Ficou 15,5% acima do que o Itaú BBA esperava, de US$ 1,09 bilhão, e 22% abaixo da conta da XP, de US$ 1,60 bilhão. Os relatórios, porém, dão mais peso ao Ebitda e à geração de caixa do que ao lucro, que neste trimestre foi afetado por itens fora da operação. Ajustes na provisão para a Samarco e efeitos de câmbio sobre impostos tiraram centenas de milhões de dólares do resultado.

O número que os analistas mais acompanham no balanço da Vale é o Ebitda proforma, sigla em inglês para o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização, ajustado para excluir despesas com Brumadinho e itens não recorrentes. Ele funciona como um termômetro da geração de caixa da operação. No trimestre, somou US$ 3,51 bilhões, queda de 20% em um ano, resultado que, no general, foi considerado dentro do esperado.

Além disso, a ação chegou ao balanço já castigada. Segundo o Itaú BBA, os recibos de ações da Vale negociados em Nova York (ADRs) caíram 15,9% em um mês. A XP calcula que os ADRs recuam cerca de 40% em relação às máximas de seis meses atrás. Para o BTG, o papel está "completamente fora de moda" entre os investidores e, depois da queda recente, oferece espaço muito limitado para cair mais.

O que agradou

Os custos foram o ponto mais citado pelos analistas. O C1, custo caixa de produção de uma tonelada de minério sem o frete marítimo, ficou em US$ 23,1, abaixo dos US$ 23,8 projetados pela XP e dos US$ 24,1 do segundo trimestre. Segundo a corretora, se o câmbio atual se mantiver, há espaço para um alívio de cerca de US$ 0,6 por tonelada. O BTG classificou os custos como "um pouco melhores do que o temido".

O frete também surpreendeu. A Vale pagou em média US$ 22,8 por tonelada para levar o minério à China, contra US$ 24,1 estimados pela XP. Considerando os contratos de proteção (hedge) atrelados ao petróleo e ao frete, o custo cai para US$ 21,4.

A XP lembra que a rota de referência entre Brasil e China ficou US$ 13,3 por tonelada mais cara em um ano, enquanto o frete da Vale, já descontado o hedge, subiu US$ 2,7, o que mostra o efeito dos contratos de longo prazo de afretamento de navios. Com isso, o custo total para entregar uma tonelada na China ficou em cerca de US$ 59 considerando o hedge, o que o BTG chamou de surpresa positiva.

As vendas de minério, de 86,3 milhões de toneladas, superaram as 82,7 milhões de toneladas projetadas pelo Itaú BBA, com a ajuda de estoques acumulados. As pelotas, minério aglomerado em pequenas esferas e vendido com prêmio, geraram Ebitda de US$ 516 milhões, 15% acima da estimativa do BTG.

A Vale Base Metals, braço de cobre e níquel, segue "funcionando a todo vapor", nas palavras do BTG. O Ebitda da unidade, de US$ 1,1 bilhão, veio 18% acima do que o banco projetava, com custos fortes no cobre e preços melhores. O preço realizado do cobre ficou 10% acima das estimativas de BTG e XP, por ajustes positivos em vendas fechadas com preço provisório.

A geração de caixa foi o destaque mais positivo para o BTG. O fluxo de caixa livre recorrente, dinheiro que sobra depois de custos, investimentos, juros e impostos, ficou em US$ 1,37 bilhão. Anualizado, o valor equivale a quase 12% do valor de mercado da Vale, pela conta do banco. O indicador é conhecido como FCF yield e funciona como uma espécie de rendimento que a operação gera para o acionista.

O BTG pondera que parte do número veio da liberação de US$ 250 milhões em capital de giro e, sem esse efeito, o rendimento seria de 9%, ainda "decente". A XP calcula que o caixa disponível ao acionista veio US$ 270 milhões acima da projeção, graças a ganhos com derivativos.

O BTG também considerou positiva a sinalização de que os investimentos de 2026 ficarão no piso da faixa de US$ 5,4 bilhões a US$ 5,7 bilhões.

A dívida líquida expandida, que inclui as provisões para Brumadinho e Samarco, recuou para US$ 16,4 bilhões.

O que preocupou

O lado negativo do balanço tem nome e endereço. A produção do Sistema Norte, em Carajás, caiu 14% em um ano, e a de Serra Norte encolheu ainda mais, com recuo de 31% segundo a Vale. A empresa atribuiu a queda a restrições de lavra perto de cavidades naturais e no fundo das cavas. O Itaú BBA considera o desempenho da região um "ponto importante de atenção", diante dos desafios de exaustão das minas, isto é, do esgotamento gradual das reservas mais acessíveis. Para o BTG, a reversão desse quadro depende de mudanças regulatórias.

A Vale agora espera produzir minério no piso da faixa de 335 milhões a 345 milhões de toneladas em 2026, o que, para o BTG, já estava no preço. A XP vê um lado bom nisso, porque cumprir a meta exige cerca de 4,4 milhões de toneladas a mais no quarto trimestre do que no terceiro, pelas contas da corretora.

O preço do minério é o maior obstáculo. O BTG lembra que a referência com 61% de teor de ferro na China está perto de US$ 90 por tonelada, cerca de US$ 7 abaixo da média do terceiro trimestre, e afirma que "a dura realidade é que o quarto trimestre não parece bom".

A XP também cita a fraqueza recente da commodity como um vento contrário importante. A margem Ebitda proforma, que mostra quanto da receita vira geração de caixa operacional, caiu de 42,2% para 33,1% em um ano.

No níquel, o Ebitda despencou de US$ 294 milhões no segundo trimestre para US$ 98 milhões, apesar das vendas maiores, por custos mais altos com insumos e manutenção. Segundo a XP, o preço mínimo do níquel para a operação empatar no Ebitda subiu 34% no trimestre, para US$ 15.397 por tonelada.

O BTG ainda vê pouco espaço para dividendos extraordinários, dado o nível atual de endividamento e o cenário difícil para o minério.

Afinal, foi bom ou ruim?

Pela leitura dos analistas, o balanço não foi bom o bastante para mudar a tese sobre a Vale, mas também não trouxe a piora que o preço da ação parecia antecipar. O BTG resume a situação ao dizer que o resultado "não é suficiente para reverter o sentimento ruim" sobre o papel e que o banco tem dificuldade de ver a ação subir no curto prazo.

A diferença entre as casas está em como cada uma enxerga o preço atual.

O BTG mantém recomendação de compra e preço-alvo de US$ 18 para o ADR em 12 meses. O banco diz que a relação entre risco e retorno ficou mais equilibrada após a correção e destaca características defensivas da Vale no cenário atual, como balanço conservador, geração de caixa sólida e pouca exposição à demanda doméstica brasileira.

"Embora ainda não estejamos prontos para tornar a Vale uma das preferidas, não vemos razão para mudar nossa recomendação de compra", escrevem os analistas.

O Itaú BBA também recomenda outperform, equivalente a compra, com preço-alvo de R$ 94 para o fim de 2027. A XP mantém recomendação neutra, com preço-alvo de R$ 85, mas avalia que a relação entre risco e retorno passou a pender para o lado positivo nos preços atuais.

A Benndorf Research é a mais cautelosa. Reduziu o preço-alvo para R$ 70 e manteve a recomendação neutra. A casa avalia que a ação negocia a um múltiplo de valor da empresa sobre Ebitda (EV/Ebitda) próximo da média histórica. O indicador compara quanto o mercado paga pela companhia, somando ações e dívida, com a geração de caixa operacional anual.

As ações estão mais baratas que as de concorrentes globais, mas, para a Benndorf, parte desse desconto se justifica pela concentração da Vale no minério e pela dependência da demanda chinesa. Na análise gráfica, a casa rebaixou a ação para "não atrativa", depois de os preços renovarem mínimas nos gráficos semanais, e diz preferir, para quem tem acesso ao exterior, mineradoras mais expostas ao cobre.