알짜 회사 떼어 팔 땐 주주에게 먼저 물어라 [지배구조 이야기②]

코리아 디스카운트 해소를 내건 기업지배구조 개혁이 중대한 고비를 맞고 있다. 세 차례 상법 개정으로 제도의 뼈대는 섰지만, 개혁이 성공하려면 일관된 정책 추진과 함께 기업과 시장에 올바른 규범과 관행이 뿌리내려야 한다. 그 힘은 결국 투자자의 지지와 참여에서 나온다.

그러나 지배구조는 여전히 어렵고 먼 이야기로 여겨진다. 지배구조는 투자자의 이익에 직결되고, 나아가 기업가치 제고와 국가 경제 경쟁력 강화로 이어지는 문제다. 이 연재는 지배구조 이슈를 투자자의 눈높이에서 알기 쉽게 풀어내고, 올바른 개혁 방향을 모색한다.

광고

주식 투자를 하다보면 ‘눈뜨고 코 베인’ 기분이 들 때가 있다. 내가 투자한 회사가 느닷없이 알짜 사업을 자회사로 만들어 상장할 때다. 잘 팔리는 메뉴를 보고 피자가게에 투자했는데, 주인이 그 메뉴를 떼어내 따로 가게를 차리고 지분을 남에게 파는 격이다. 주식 투자를 오래 했다는 이재명 대통령도 우리 증시에 만연한 이런 ‘쪼개기 상장’에 질린 듯하다. 올 신년 기자회견에서 “갑자기 분리 상장해 알맹이를 쏙 빼가더라 … 송아지 밴 암소를 샀는데 송아지가 남의 것”이라며 중복상장을 코리아 디스카운트의 원인으로 지목했다.

광고

대표적인 사례가 엘지화학이다. 전지사업부를 분사한 엘지에너지솔루션이 2022년 상장하면서 배터리에 투자하려면 엘지화학을 거쳐야 했던 독점권이 사라졌고, 엘지화학 주가는 상장을 전후해 적지 않게 하락했다. 관련 규제가 강화되는 출발점이 된 사건이다. 카카오도 카카오게임즈(2020), 카카오뱅크·카카오페이(2021)를 줄줄이 상장해 주가가 장기간 부진한 ‘카카오 디스카운트’를 낳았다. 엘에스도 자동차 모터∙변압기용 피복 구리선 세계 1위인 증손회사 에식스솔루션즈를 상장하려고 지난해 11월 거래소에 예비심사를 신청했다가, 소액주주의 반발에 대통령의 지적까지 겹치자 올해 1월 철회했다. 앞서 구자은 엘에스 회장은 “상장 후 주식을 사지 않으면 된다”고 말해 공분을 샀다. 최근에는 에스케이하이닉스가 하이닉스 손자회사 솔리다임을 미국 증시에 상장하려다 보류했다.

■ 중복상장은 왜 문제인가

광고

광고

중복상장은 이미 상장된 회사가 자회사를 따로 상장하는 것으로, 자회사 사업자금을 조달하거나 모회사가 투자 성과를 회수하는데 활용된다. 우리 기업의 중복상장은 유별나다. 전체 시총 가운데 상장사가 보유한 타사 지분의 시총 비율은 지난해 말 기준 한국이 11.2%로 미국 0.05%, 일본 4.0%, 중국 2.4%, 대만 2.7%에 비해 월등히 높다 (금융위원회 자료).

중복으로 상장되면 모회사 주주는 자회사 지분을 통해 간접적으로 누리던 가치를 새 주주와 나누게 돼 자기 몫이 줄어든다. 모회사 주가는 통상 내려가는데 그에 따른 보상은 없다. 유망사업을 100% 자회사로 떼어낸 뒤(물적 분할) 상장하는 엘지엔솔 방식이 가장 노골적이다.

광고

지배주주는 사정이 다르다. 모회사 지분은 그대로 유지한 채 상장으로 더 통통해진 자회사에 대한 지배력까지 갖는다. 그 비용은 일반 주주가 주가할인으로 부담한다. 지배주주는 웃고, 일반주주는 우는 이해관계 불일치가 중복상장의 근본 문제이다. 모자 관계인 회사가 함께 상장되면 두 회사 주주 사이에도 이해 상충이 생긴다. 모회사의 철판을 사 와서 자회사가 밥솥을 만든다면 철판 단가에 따라 두 회사의 이익, 주가, 배당이 달라진다. 지배주주는 자기 지분율이 높은 쪽에 이익이 쏠리도록 값을 정하고 싶을 것이다.

■ 이제는 금지가 원칙, 허용이 예외

엘지엔솔과 카카오 계열사의 중복상장을 계기로 2022년부터 모회사 일반주주 보호 규제가 잇따라 도입됐다. 소액주주의 의견을 수렴하고 반대하는 주주의 권리를 보호하기 위한 노력을 기업지배구조보고서에 공시토록 했고, 물적 분할 자회사를 5년 안에 상장하려면 거래소가 일반주주 보호 노력을 심사해 미흡하면 상장을 제한토록 했다. 물적 분할에 반대하는 모회사 주주에게 주식매수청구권을 부여했다.

광고

올 8월부터 ‘원칙 금지, 예외 허용’ 체제로 더 강화됐다. 거래소 상장·공시규정을 개정해 모회사 이사회에 상법상의 주주 충실의무를 구체화한 5대 의무를 부과했고, 해외 상장에도 똑같이 적용한다. 이사회는 중복상장이 주주에게 미칠 영향을 평가하고, 자회사 주식 현물배당이나 자사주 소각 같은 주주보호 방안을 마련하며, 주주와 소통하고 필요하면 주주총회로 의사를 확인해야 한다. 특히 물적 분할 자회사는 반드시 주주의 동의(지배주주 등의 의결권을 3%로 묶고, 출석 의결권 과반과 발행주식 총수 4분의 1 이상의 찬성)를 얻어야 한다. 단계마다 공시하고, 최종적으로 이사회가 찬·반 결의해 자회사에 통보해야 한다. 이 과정에서 독립적 특별위원회가 사전에 심의 ·의결해 공정성을 높이도록 했다. 이를 거쳐 상장을 신청하면 한국거래소는 자회사의 영업·경영이 모회사와 독립적인지, 주주보호 방안이 충분한가, 주주의 동의를 받았는 지를 강화된 특례 기준으로 심사한다.

■ 기존 중복상장은 어떻게 하나

이런 대책은 진일보한 것이지만 이미 중복 상장된 기업에는 적용되지 않는다. 우리 증시에는 상장 모회사가 지분을 50% 이상 보유한 자회사가 239개로 전체 상장사의 9.4%나 된다. 이들 모자회사 사이에는 이해 상충이 상시화한다. 특히 최대주주 일가가 상장 모회사의 주식을 보유한 경우 모회사를 위해 자회사 이익을 희생시킬 수 있다. 이른바 ‘터널링’이다. 기존 중복상장도 줄여나가야 하는 이유다.

메리츠금융지주가 대표 사례다. 2023년 메리츠화재와 메리츠증권을 포괄적 주식교환으로 완전 자회사로 만들어 그룹 상장사를 지주 하나로 줄였다. 자회사 일반주주가 지주 주주로 옮겨 오면서 모회사 주주와 자회사 주주가 갈릴 일 자체가 없어졌다.

일본에는 도쿄증권거래소(TSE)가 공시를 앞세운 연성 규범으로 압박하자 기업들이 해소에 나섰다. 모회사는 자회사를 상장 상태로 두는 이유와 자회사 지배구조의 실효성 확보 방안을, 자회사는 독립성 확보 방안을 매년 기업지배구조보고서에 밝혀야 한다. 2018년 313개이던 중복상장 자회사는 2025년 7월 215개로 31% 줄었다. 히타치가 대표적이다. 2009년 3월 결산에서 7900억 엔 가까운 적자를 낸 뒤 22개에 달하던 상장 자회사 가운데 핵심 5곳을 완전 자회사로 흡수하고 연관성이 떨어지는 회사를 차례로 팔아, 2023년 1월 연결 상장 자회사를 모두 정리했다.

경제개혁연구소 이은정 연구위원은 올 7월에 보고서에서 “모회사와 자회사 주주 간에 다양한 이해 상충 문제를 최소화하려면 중복상장에 대한 사전적 규제뿐 아니라 사후적, 지속적 관리 체계가 필요하다”고 밝혔다. 상장 이후에도 독립성 요건을 주기적으로 심사하고, 기준에 미달하면 개선명령, 관리종목 편입 등의 조처를 하고, 일본처럼 중복상장의 필요성, 이해 상충 해소 방안을 공시하게 할 필요가 있다.

■ 너무 엄격히 막아도 문제

‘원칙 금지, 예외허용’ 규정이 사실상 금지로 운용되면 부작용도 예상된다. 벤처업계는 인수합병(M&A)이 회수의 중심인 미국과 달리 기업공개(IPO) 의존도가 높은 한국에서 상장이 막히면 펀드 조성에서 투자, 회수, 재투자의 선순환 고리가 끊길 수 있다고 우려한다. 혁신기업 인수와 신사업 분사로 성장동력을 확보해 온 대기업과 중견기업의 투자 의욕이 줄면 산업경쟁력에도 도움이 되지 않는다.

결국 허용 기준을 얼마나 정교하게 설계하고 운용하느냐가 핵심이다. 벤처업계는 반도체, 바이오, 인공지능 같은 전략산업에 예외를 두라고 요구하지만, 업종만으로 문을 열면 규제가 상당 부분 무력해질 수 있다. 상장 경위와 모회사 일반주주의 권익이 실질적으로 보호되는지를 함께 봐야 한다.

관건은 이사회의 의무가 형식에 그치지 않게 하는 것이다. 주주 동의 기준은 지배주주 등의 의결권을 3%로 제한하는 ‘3%룰’로 정해졌다. 투자업계와 한국기업거버넌스포럼은 지배주주를 뺀 일반 주주만의 과반 동의(MoM)를 요구했지만, 금융위원회는 국내 도입 사례가 없다며 받아들이지 않았다.

■ 솔리다임 상장 불씨 남아

최근 논란의 한가운데 선 기업은 솔리다임이다. 솔리다임은 에스케이하이닉스가 2021년 인텔의 낸드플래시 사업부를 인수해 세운 미국 회사로 에스케이(주)→에스케이스퀘어→에스케이하이닉스→미국 중간지주사 에이아이컴퍼니로 이어지는 지배 사슬의 맨 아래에 있다. 적자가 이어져 2023년 완전 자본잠식 상태에 빠졌지만 2024년 흑자로 돌아섰고, 인공지능 투자 붐 덕분에 올 상반기 매출 12조 2507억원, 순이익 5조 8396억원을 냈다.

에스케이는 미국 현지 투자 재원을 미국 자본시장에서 조달하고 통상 압력에도 대응하겠다는 명분으로 나스닥 상장을 추진했다. 성사되면 세계적으로 보기 드문 ‘4중 상장’(에스케이(주)-스퀘어-하이닉스-솔리다임)이 된다. 8월 초 5조~10조원 프리아이피오(IPO)를 추진 보도가 나오자 회사는 “검토하고 있으나 확정된 것은 없다”고 공시했다. 외신에서는 기업가치가 최대 1500억달러(약 200조원)에 이른다는 관측까지 나왔다.

시장 반응은 싸늘했다. 미국 상장설이 보도된 후 첫 거래일인 9월28일 에스케이하이닉스는 5.05% 급락(이날 코스피는 2.70% 하락) 했다. 앞선 8월 한국기업거버넌스포럼은 “코리아 디스카운트의 수출”이라고 비판했고, 소액주주 플랫폼 액트는 재검토를 요구했다. 금융감독원장과 금융위원장도 국정감사에서 이 건을 중복상장 규제 대상이라고 밝혔다. 결국 에스케이하이닉스는 10월 23일 프리아이피오와 상장 검토를 모두 중단한다고 발표했다. 다만 ‘철회'가 아니라 ‘검토 중단'이라는 표현을 썼고 투자 재원을 어떻게 마련할지도 밝히지 않아, 주주환원책 등을 보완해 다시 시도할 여지를 남긴 것으로 보인다.

솔리다임 상장은 국내 알짜 사업부를 물적분할해 따로 상장하는 전형적인 ‘쪼개기 상장'과 다른 것은 사실이다. 해외에서 인수한 법인이고, 전략시장인 미국에서 현지 자본으로 현지 투자를 한다는 명분도 있다. 김종갑 전 하이닉스 사장은 6일 한겨레와 통화에서 “이번 건은 미국이라는 나라의 아주 특별한 전략적 문제”라고 말했다. 그는 “에스케이가 그리는 그림을 소액주주 관점에서 한번 보고 사안별로 판단해야 한다”면서도 “금방 떠날 주주한테도 손해는 안 보게 했다는 생각이 들 수 있는 조치는 필요하다”고 덧붙였다.

하지만 지배구조가 한 층 복잡해지고 모회사 주주의 몫이 희석된다는 점은 일반 중복상장과 다르지 않다. 에스케이텔레콤·에스케이(주)·에스케이이노베이션이 에이아이컴퍼니에 출자하기로 한 구조 때문에, 하이닉스가 키운 가치가 지배주주 쪽으로 새어 나간다는 의심도 있다.

따라서 에스케이하이닉스가 미국 상장을 다시 추진하려면 8월 시행된 5대 의무를 이행해야 한다. 여기에 공모 자금의 구체적 용도, 배당·자사주 소각이나 모회사 주주 우선 배정 같은 이익 공유 장치, 계열사 출자 구조 해소를 포함한 지배구조 단순화 로드맵을 함께 내놓아야 한다. 6월 말 기준 346만명이나 되는 하이닉스 소액주주도 이번 중단을 일시 정지로 보고, 재추진 때 나올 ‘그림'을 세 가지 기준으로 따져보는 게 좋다. 주주가치 희석을 상쇄할 만큼 환원하는지, 조달한 돈이 결국 하이닉스의 가치로 되돌아오는지, 계열사로 가치가 새는 길은 막혔는지다. 이사회 안건 상정과 주주 동의 절차를 요구하며 적극 관여하는 것이 소액주주가 내 주식 계좌를 지키는 길이다.