למה אקזיט של 50 מיליון דולר שווה לפעמים יותר מאקזיט של 400 מיליון?

מכירה בסכום עתק לא מבטיחה התעשרות למייסדים. צללנו לסעיפים הקטנים שמסבירים את המתמטיקה של האקזיט

עיבוד תמונה: גיקטיים, AI

חברה נמכרת ב-400 מיליון דולר. חברה אחרת נמכרת ב-50 מיליון. באיזו מהן המייסדים קיבלו יותר כסף? לכאורה, התשובה ברורה, לא? ובכן, לא ממש ולא תמיד. כדי לדעת כמה נשאר למייסדים, צריך להבין כמה מהחברה נשאר להם ומה הזכויות של מי שהשקיעו בדרך; וכדי להבין אם המשקיעים מרוצים, צריך לדעת גם כמה כסף הם הכניסו, מתי, ומה משמעות ההחזר עבור הקרן שלהם.

המתמטיקה מורכבת

נבחן שתי חברות היפותטיות. המספרים נלקחו מעסקאות שהתרחשו אבל הותאמו כאן לצורך המחשה. בכל אחת יש שני מייסדים עם אחזקות שוות, והסכומים באקזיט הם התמורה הזמינה לחלוקה אחרי חובות והוצאות עסקה ולפני מס.

חברה אחת מגייסת מיליון דולר, השנייה מגייסת 342 מיליון

החברה הראשונה גייסה מיליון דולר בפרה-סיד לפי שווי של 4 מיליון לפני הכסף ו-5 מיליון אחריו. הקרן קיבלה 20%, למייסדים נשארו יחד 72% ולעובדים 8%. החברה הצליחה לממן את המשך הפעילות מהלקוחות, לא גייסה שוב ובהמשך נמכרה ב-50 מיליון דולר. בתרחיש הזה המשקיעה, שמחזיקה מניות בכורה עם העדפה של 1x ללא השתתפות, מעדיפה להמיר למניות רגילות ולקבל לפי האחזקה שלה. הקרן מקבלת 10 מיליון דולר. העובדים מקבלים 4 מיליון. למייסדים נשארים יחד 36 מיליון, כלומר 18 מיליון לכל אחד.

החברה השנייה בחרה במסלול שדרש הרבה יותר הון:

המייסדים התחילו עם 90% ומאגר העובדים עם 10%. החל מסבב A, המאגר הוגדל לפני כל גיוס כך שיעמוד על 10% אחריו. גם ההגדלות האלה דיללו את בעלי המניות הקיימים. חלק מהקרנות השקיעו שוב: קרן הסיד השתתפה גם ב-A וב-B, קרן A ב-B וב-C, קרן B ב-C וב-D, וקרן C ב-D. בכל אחד מהמקרים, השקעת ההמשך הייתה לפי הפרו-ראטה לאחר הגדלת המאגר. החברה הגיעה לשווי של מיליארד דולר, אך לבסוף נמכרה ב-400 מיליון. למייסדים נותרו כמעט 29%. לכאורה, זה אמור להשאיר להם כ-115 מיליון דולר יחד. בפועל, בדוגמה שלנו הם יקבלו כ-34 מיליון. ההפרש נמצא בתנאי המניות.

קודם מחזירים את ההשקעה. לפעמים מקבלים גם חלק מהיתרה

העדפת נזילות או Liquidation Preference, קובעת איזו תמורה יקבלו בעלי מניות הבכורה לפני בעלי המניות הרגילות במכירה. אבל יש הבדל משמעותי בין העדפה משתתפת לשאינה משתתפת. ב-1x Non-participating, המשקיע בוחר בין קבלת סכום ההשקעה לבין המרה למניות רגילות וקבלת חלקו בחלוקה. הוא לא מקבל את שניהם. ב-1x Participating, המשקיע מקבל תחילה את סכום ההשקעה, ולאחר מכן משתתף גם בחלוקת היתרה.

בדוגמה שלנו אין תקרה להשתתפות. בחברה מרובת הגיוסים הנחנו שההשקעה המקורית בסיד נעשתה במניות רגילות, ללא העדפת נזילות. זו הנחה חשובה לתוצאה, ולא טענה שכך נראה כל סבב סיד. כל ההשקעות ב-A, ב-B וב-C קיבלו 1x ללא השתתפות. כל ההשקעות ב-D קיבלו 1x משתתף, בקדימות לסבבים הקודמים. הזכויות שייכות לצ'ק ולמניות שנרכשו באמצעותו. לכן קרן B מחזיקה גם מניות שאינן משתתפות מההשקעות שלה ב-B וב-C, וגם מניות משתתפות שקנתה ב-D.

האקזיט הוא 400 מיליון. לחלוקה האחרונה נשארים 70 מיליון

ראשית, בעלי מניות D מקבלים בחזרה את 120 מיליון הדולר שהשקיעו. לאחר מכן, בעלי מניות A, B ו-C מקבלים בחזרה 210 מיליון דולר. במחיר המכירה הזה, לכל אחד מהם משתלם לבחור בהעדפה במקום להמיר. נשארו 70 מיליון דולר. הם מתחלקים בין המייסדים, העובדים, מניות הסיד המקוריות ובעלי המניות המשתתפות של D. מי שבחר לקבל העדפה שאינה משתתפת אינו מקבל חלק נוסף.

כך נראית התוצאה, לפי קרן ובכל השקעותיה יחד:

מקבל התמורה	השקעה מצטברת	תקבול באקזיט
שני המייסדים יחד	לא רלוונטי	34.25 מיליון דולר
העובדים	לא רלוונטי	11.93 מיליון דולר
קרן הסיד	30.70 מיליון דולר	28.22 מיליון דולר
קרן A	58.68 מיליון דולר	58.68 מיליון דולר
קרן B	68.63 מיליון דולר	70.44 מיליון דולר
קרן C	96.09 מיליון דולר	98.12 מיליון דולר
קרן D	87.89 מיליון דולר	98.37 מיליון דולר

הסכומים מעוגלים. בשתי החברות הנחנו שכל מאגר העובדים הוקצה והבשיל, עלות המימוש זניחה, ולא היו מכירות סקנדרי או תשלומים נוספים למייסדים. החברה נמכרה במחיר גבוה פי שמונה, אבל כל מייסד מקבל כ-17.13 מיליון דולר, לעומת 18 מיליון בחברה שנמכרה ב-50 מיליון.

גם בין הקרנות התוצאות שונות. קרן הסיד הפסידה כ-2.49 מיליון דולר למרות השקעות ההמשך. קרן A רק החזירה את כספה. קרנות B ו-C הרוויחו מעט בזכות ההשתתפות שלהן ב-D, וקרן D קיבלה כ-1.12 פעמים השקעתה.

אחרי שמביאים בחשבון את הזמן שחלף, גם תקבול מעט גבוה מההשקעה אינו בהכרח תוצאה טובה.

המשקיע בוחר אתכם. כדאי להבין גם מה הוא צריך מכם

הדוגמאות אינן מוכיחות שעדיף לגייס מעט או למכור מוקדם. החברה הראשונה הצליחה לצמוח בלי הון נוסף. זו יכולת שלא קיימת בכל עסק. החברה השנייה השתמשה בהון כדי לנסות להגיע לתוצאה גדולה בהרבה, והניסיון הסתיים מתחת לציפיות.

אבל הן מראות מדוע מחיר האקזיט לבדו אינו מדד מספיק להצלחה, ומדוע בחירת המשקיעים קשורה למסלול שאתם רוצים לבנות.

נחזור לקרן שהשקיעה מיליון דולר בחברה הקטנה וקיבלה עשרה מיליון. היא עשתה פי עשרה על ההשקעה. בקרן של 30 מיליון דולר, התקבול הזה שווה לשליש מגודל הקרן. בקרן של מיליארד דולר, הוא שווה לאחוז אחד בלבד. זו השוואה של תרומה להחזר הקרן, לא חישוב תשואתה הכוללת.

אותה השקעה יכולה להיות משמעותית מאוד לקרן אחת, וקטנה מדי ביחס לצרכים של אחרת.

לכן קרן גדולה בדרך כלל מחפשת אפשרות להשקיע סכומים משמעותיים ולהגיע להחזרים גדולים בדולרים. הצ'ק הראשון עשוי להיות מבחינתה תחילתו של מסלול השקעות המשך. מייסד שמתכנן לגייס פעם אחת, להגיע לרווחיות ולצמוח מהלקוחות צריך לבדוק שהמסלול הזה מתאים גם למשקיע שלו.

מנגד, חברה שזקוקה להון רב כדי להתחרות בשוק גדול עשויה להזדקק בדיוק לקרן שמסוגלת להמשיך לממן אותה. גם קרן קטנה אינה מבטיחה הסכמה על מכירה או על קצב הצמיחה. צריך להבין את האסטרטגיה ואת השותף, מעבר לגודל.

לפני החתימה, חשבו כמה תוצאות אפשריות

לפני גיוס, בקשו לראות כמה כסף יקבל כל צד בכמה מחירי מכירה. החישוב צריך לכלול את הדילול, השקעות ההמשך ותנאי המניות, ולא להסתיים בעמודת האחוזים.

ואז שאלו את המשקיע איזו מהתוצאות האלה תהיה משמעותית עבור הקרן שממנה הוא משקיע. האם הוא מצפה להשקיע שוב? האם חברה רווחית שלא צריכה עוד סבב מתאימה לאסטרטגיה שלו? איך הוא התנהל בעבר כשהמייסדים רצו למכור והוא העדיף להמשיך?

לא צריך לקבוע בסיד את מחיר האקזיט. צריך להבין אם אתם והמשקיעים שלכם מכוונים לטווח תוצאות ששניכם תוכלו לראות כהצלחה.

כי ביום המכירה תהיה לכולם אותה כותרת. החשבון שכל אחד יעשה מתחתיה יכול להיות שונה לגמרי.