Reforma al mercado de capitales: la importancia de proteger a los minoritarios

La reforma al mercado de capitales (MK4) propone rebajar de dos tercios a mayoría absoluta de las acciones con derecho a voto los quórums de decisiones relevantes de las juntas extraordinarias. Entre ellas figuran la transformación, división o fusión de sociedades; la disolución anticipada; la disminución de capital; la enajenación de activos esenciales (como operaciones que comprenden al menos el 50% del activo); y el otorgamiento de garantías significativas por obligaciones de terceros. También se propone reducir de dos tercios a mayoría absoluta de las acciones de cada serie afectada el quórum para crear, modificar o suprimir preferencias accionarias. Paralelamente, MK4 contempla acciones con voto múltiple. No se trata sólo de simplificar procedimientos, sino que son decisiones capaces de alterar sustancialmente el patrimonio, el control y los derechos de los accionistas.

En el paper “Legal Determinants of External Finance”,1997, Rafael La Porta, Florencio López-de-Silanes, Andrei Shleifer y Robert Vishny, estudiaron las diferencias internacionales en el desarrollo de los mercados financieros, encontrando que una mayor protección legal de los inversionistas se asociaba con mercados de capitales más desarrollados. Posteriormente, en “Law and Finance”,1998, los mismos autores profundizaron este análisis utilizando información de 49 países, documentando la relación entre tradición jurídica, protección de los inversionistas, calidad de su aplicación y desarrollo financiero.

Estos trabajos, fundamentales para la moderna literatura de gobierno corporativo, muestran que los derechos de quienes aportan capital y los mecanismos que permiten ejercerlos constituyen determinantes institucionales relevantes para el desarrollo del mercado de capitales y, por tanto, del financiamiento empresarial. Aunque sus resultados no prueban que un quórum particular sea óptimo, sí advierten sobre la importancia económica de las protecciones legales de los inversionistas.

El gobierno ha sostenido que reducir los quórums incentivaría a los controladores a vender parte de sus acciones, aumentando la liquidez bursátil. Sin embargo, no ha presentado evidencia empírica suficiente para respaldar el punto. Más aún, bastaría sólo un caso empírico negativo para contaminar la percepción de confianza de todo el mercado ¿es un riesgo que el país debería tomar?

En Chile, donde predomina la propiedad empresarial concentrada, el conflicto de agencia relevante suele producirse entre controladores y minoritarios. Los quórums reforzados forman parte de los contrapesos que limitan el ejercicio unilateral del poder de control. Su modificación altera, por tanto, el equilibrio de derechos bajo el cual los inversionistas decidieron comprometer sus recursos.

Esta consideración adquiere especial importancia para los inversionistas institucionales: compañías de seguros, fondos mutuos, fondos de inversión y, particularmente, administradoras de fondos de pensiones. Estas últimas gestionan el ahorro previsional de millones de trabajadores. La protección de sus derechos políticos y económicos no constituye solamente un asunto entre accionistas privados; tiene una dimensión social que exige especial prudencia.

La posibilidad de introducir acciones con voto múltiple intensifica esta preocupación. Tales estructuras pueden facilitar el financiamiento de empresas innovadoras sin diluir el control de sus fundadores, pero también permiten separar poder político y participación económica. El problema resulta especialmente sensible cuando esas estructuras pueden incorporarse a sociedades ya listadas, cuyos inversionistas adquirieron acciones bajo reglas diferentes.

Modificar los quórums podría abrir, además, interrogantes difíciles de anticipar: ¿deberían las AFP revisar sus políticas de inversión en sociedades con menor protección de los minoritarios? ¿Exigirían las inversionistas mayores primas de riesgo? ¿Qué efectos tendría sobre las valorizaciones y el costo de capital una mayor separación entre propiedad y control?

Por estas razones, no parece recomendable reducir los quórums actualmente establecidos sin evidencia convincente de sus beneficios y sin una evaluación integral de sus consecuencias. Estos mecanismos no sólo integran el equilibrio vigente de derechos corporativos; forman parte de un acuerdo institucional construido para generar confianza entre quienes controlan las empresas y quienes aportan capital sin ejercer ese control.

La profundización del mercado de capitales requiere innovación y flexibilidad, pero también certeza jurídica y protección efectiva de los inversionistas. Debilitar esas condiciones en nombre de una liquidez todavía hipotética podría terminar afectando precisamente el objetivo que la reforma pretende alcanzar.

Por Álvaro Clarke De la Cerda, Presidente C&P Assurance Compliance y ex Superintendente de Valores y Seguros (ex CMF)

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