Le 400 mètres haies géopolitique des marchés

J’ai rencontré la semaine dernière Matt Gertken, responsable de la recherche sur les risques macroéconomiques et géopolitiques chez BCA Research, firme montréalaise fondée en 1949. Entre la guerre en Iran, une impasse ukrainienne qui se fissure, une nouvelle salve de tarifs américains et des élections de mi-mandat dans quelques semaines, les marchés financiers pourraient-ils dérailler ? Pour Gertken, la mondialisation a amorcé son déclin sans disparaître pour autant. La sécurité l’emporte désormais sur l’efficacité, et chaque pays doit connaître ses goulots d’étranglement économiques, qu’il s’agisse d’Ormuz pour le pétrole, de Taïwan pour les semi-conducteurs ou de l’Ukraine pour le blé.

Selon lui, l’investisseur est souvent obnubilé par le prix du pétrole. Même si la corrélation entre le brut et le rendement des obligations américaines à dix ans n’a pas été aussi étroite depuis des décennies, il nous invite à nous méfier, car les deux variables sont susceptibles d’être influencées par la même incohérence géopolitique, plutôt que s’influencer l’un et l’autre. Un baril entre 90 et 100 dollars américains est déjà largement intégré dans les rendements. Pour faire progresser le taux à dix ans vers 6 %, il faudrait un nouveau facteur, soit une véritable accélération des salaires et de l’inflation du logement.

Or, ni l’un ni l’autre ne bouge actuellement. Le marché du travail est en équilibre, la syndicalisation est faible, et l’intelligence artificielle comme la robotique érodent le pouvoir de négociation des employés. Tant que ces indicateurs restent stables, BCA juge qu’une détente graduelle des taux longs est plus probable qu’une nouvelle hausse.

Reste le risque du choc pétrolier. Gertken compare la stratégie iranienne à des sables mouvants. Téhéran cherche à maintenir le baril à un niveau inconfortable, autour de 90 dollars, en alternant négociations et actions coercitives, comme des attaques ou des blocus maritimes, menées directement ou par l’intermédiaire des Houthis et du Hezbollah irakien. L’objectif est d’user la détermination américaine sans fermer le détroit d’Ormuz. Un baril à 150 dollars provoquerait une riposte militaire massive et une récession mondiale, ce que ni Washington ni Téhéran ne souhaitent.

BCA situe cet équilibre fragile entre 80 et 110 dollars, avec une agitation probable jusqu’aux élections et une phase de négociation en 2027 sur le détroit d’Ormuz et le nucléaire. Un choc pétrolier ne mène d’ailleurs plus mécaniquement à la récession, comme dans les années 1970, grâce à la diversification énergétique. Gertken évalue tout de même à environ à 25 % les chances que ce scénario catastrophe se concrétise.

Ainsi, le prix à la pompe pourrait bien décider des élections de mi-mandat du 3 novembre. BCA estime à environ 50 % les chances des démocrates de reprendre le Sénat, dont la victoire serait portée par l’exaspération des électeurs devant l’inflation et le coût de l’essence. Ironie du sort, une baisse du baril d’ici là pourrait sauver aux républicains le siège qui ferait basculer la Chambre des représentants. Les marchés ne s’en inquiètent guère. Depuis 1994, lorsque le parti présidentiel a perdu les deux chambres, l’indice S&P 500 a offert un rendement réel de 17,2 % dans les douze mois suivants, un résultat qui ne repose toutefois que sur deux cas, 1994 et 2006. Quant aux institutions américaines, soumises par Trump à un véritable test de résistance, elles ont tenu, même si elles ont été sérieusement bousculées.

Le Canada, lui, se trouve directement sur la ligne de front. Washington menace d’imposer dès le 1^er janvier des tarifs de 50 % sur les automobiles et les camions canadiens, qui représentent une bonne partie de nos exportations. Gertken prévoit pourtant que cet affrontement se terminera sans fracas. Ottawa peut amortir le choc, mais, avec une économie dont environ un cinquième du PIB repose sur les exportations vers les États-Unis, des négociations s’imposeront, vraisemblablement en 2027.

Washington a aussi ses contraintes. Même s’il ne peut briguer un troisième mandat, Trump a tout intérêt à ce que son camp l’emporte en 2028, et deux années de tarifs sur l’automobile compliqueraient la tâche des républicains au Michigan. Il reculera donc si les marchés trébuchent trop.

Pour BCA, il ne s’agit pas de vendre l’Amérique, mais de diversifier en achetant le reste du monde. Si les cessez-le-feu en Ukraine et au Moyen-Orient se concrétisent, le capital mondial pourrait poursuivre sa diversification hors des États-Unis, porté par l’instabilité budgétaire américaine et un cycle mondial d’investissement axé sur la sécurité. Gertken situe cette rotation sur un horizon de 12 à 24 mois. D’ici trois à six mois, un pétrole cher et un dollar fort pourraient encore avantager les actifs américains. Il s’agit de la lecture de BCA, et non d’une recommandation de placement.

Le véritable rendez-vous politique est prévu en 2028. BCA estime qu’une gauche démocrate recentrée sur la redistribution pourrait l’emporter et augmenter les impôts sur le revenu des particuliers, sur celui des sociétés, de même que sur les gains en capital dès 2029. Seul un consensus se dégage sur le baril. Le salaire minimum fédéral américain, lui, est figé à 7,25 $ l’heure depuis 2009. Peu de travailleurs le touchent encore, bien des États ayant augmenté le leur, mais, selon Oxfam, plus de 39 millions d’Américains, soit près d’un travailleur sur quatre, gagnaient moins de 17 $ l’heure en 2024. Ce sont eux qui encaissent l’inflation de plein fouet, et qui pourraient décider de l’issue de l’élection de 2028. Si la faiblesse des salaires rassure le marché obligataire, c’est aussi elle qui nourrira la colère capable de changer la donne fiscale en 2029.